巨资流入的挑战

    十年前的7月，泰铢在国际投机者的强力冲击下被迫贬值，从而引发了东亚自二战以来最为严重的经济衰退。时至今日，亚洲经济所面临的挑战与十年前的问题来自于几乎相同的领域，但却是完全相反的方向。
　　十年前，亚洲经济经历了资本外逃的冲击，今天所面对的挑战则是资本流入过多；十年前亚洲货币普遍存在贬值的压力，今天大部分亚洲货币被认为严重低估；十年前，经常账户逆差十分庞大，今天则基本上都保持顺差；十年前，亚洲总共只有大约6千亿美元的外汇储备，今天外汇储备已经超过2.5万亿美元。
　　出现这样的形势逆转，主要应该归功于东亚各经济在金融危机爆发以后所采取的一系列的应对措施。笔者将这些政策统称为'亚洲共识'，其主要的政策因素大致包括四个方面：相对保守的汇率政策以保证出口增长；维持一定的经常账户盈余并稳步积累外汇储备；优化外部债务结构和实施谨慎的资本账户开放；推动一系列的地区性金融、货币政策协调和合作。
　　“亚洲共识”的目的性非常明确，即着力降低支付平衡危机的风险，推崇渐进改革的思路，同时在缺乏有效的国际金融构架的情况下建立自保机制。'亚洲共识'与'华盛顿共识'也许在改革的终极目标上殊途同归，但在改革的方法上存在相当大的区别。
　　经过十年的改革与发展，资本流入已经成为包括中国在内的亚洲经济所面临的最大挑战。2001年流向亚洲的资本总额为561亿美元，到2006年跃升到了2545亿美元。前几年流向亚洲的资本基本上是以股市资本为主，但在了2006年债市资本的规模超过了股市资本。
　　亚洲中央银行对金融资本流入存在着一种普遍的担忧，这主要是基于三个方面的原因。第一，大量资本流入会增加货币升值的压力从而对出口带来一定的负面影响。第二，尽管迄今为止资本流入尚未引发严重的通货膨胀，但资产价格暴涨甚至资产泡沫已经成为一种普遍的现象。第三，一旦未来短期资本开始大规模地撤离，金融体系就将再次受到重大冲击。
　　中国和亚洲各政府在过去一段时期采取的应对资本流入的措施大致在三个领域。首先，汇率的灵活性有所增加，但幅度依然十分有限。自从2005年7月人民币汇率改革以来，人民币已经相对于美元升值8%以上，但其实际有效汇率却只上升了不到2%。而在同一时期，泰国铢、印尼卢比和菲律宾比索的实际有效汇率均增强了20%以上。
　　在笔者看来，大部分亚洲中央银行包括中国人民银行在汇率政策方面一般遵循三个原则：渐进主义、保持双向性波动和参照贸易伙伴的汇率。
　　人民银行的官员曾经表示，为了不奖励投机者，汇率必须保持双向波动。其理由是汇率单向变动有可能进一步鼓励升值预期。但如果假定货币是被明显低估的，人为地制造有升有降的汇率波动其实是没有意义的。严格地说只有由市场供求决定的在均衡点的基础上的上下波动才有实际意义。否则的话，升值的趋势不会改变，人为导致的短期波动将无法改变投资者的升值预期。
　　其次，人民银行采取了一些紧缩措施来缓解由于资本流入而引起的国内流动性过剩的问题。今年以来央行已经三次加息，同时还三次提高存款保证金比例。韩国和印度基本上采取了类似的措施。有意思的是，面对同样的问题，另一些国家却采取完全相反的对策，比如泰国、印尼和菲律宾通过减息来遏制资本流入。
　　应该说到目前为止，人民银行货币政策紧缩的效果还不明显。无论是综合性的货币环境指数、还是经济结构失衡或者流动性过剩等，都还没有出现任何显著的变化。一种可能的解释是现行政策手段如利率和汇率等离均衡水平相距过远，在这中情况下中央银行采取小步走的方针就很难在短期内产生效果。
　　最后，中国政府改变了资本账户管制的基本原则，由原来的宽进严出逐步调整为严进宽出。从2006年起政府开始禁止外国居民购买国内住宅，2007年初全国人大常委会批准了内外资企业所得税税率的合并，从而取消了原来给予外资企业的税收优惠。与此同时，中国开始鼓励资本流出，包括国内企业对外直接投资和国内投资者投资海外资本市场。
　　放开对资本流出的限制以缓解资本流入的压力，这是一个非常正常的思路。其实亚洲大多数国家也都在这么做，比如说韩国甚至还通过减免税收来鼓励资本流出。但问题是如果对开放资本外流没有一个系统的考虑和设计，也可能会导致意想不到的问题。
　　减少对资本外流的限制，在短期内有可能导致资本流入的进一步增加。这是因为如果投资者知道未来他们带走资本的难度将明显降低，那么他们现在带进资本的顾虑就会减少。
　　更重要的是，很多国家在开放资本外流的同时依然维持相对不灵活的汇率体系，这是很危险的。汇率僵化可能导致市场扭曲的积累，一旦宏观经济风险发生逆转，资本外逃就会变得更为容易。这样的风险在国内金融体系脆弱的国家将尤为突出。因此资本账户开放和汇率政策改革必须协调进行。■

　　作者为花旗集团亚太区首席经济学家。本文观点不一定代表作者所在单位的意见。