对于一直关注“4万亿”刺激方案的许多人来说，中国财政预算赤字不超过GDP3%的规模实在不大。由于4万亿元相当于每年GDP的6%，人们可能会预期预算赤字的增加至少会同样大。那么，4万亿元如何与仅为GDP3%的预算赤字对应起来？真正的经济刺激规模究竟有多大？
其实，从“4万亿”刺激方案宣布之初就很清楚：并非全部4万亿元投资都由政府出资。现在这一点更加明朗。中央政府预算计划承担4万亿元中的11800亿元。其中，2008年四季度划拨1040亿元，2009年划拨4875亿元，其余在2010年支出。所有这些都是新增开支。我们认为，2008年四季度划拨的资金的实际效果，大部分将在2009年体现，而今年预算的新增支出，可能集中于前半年发放。综合这两项，4万亿元中落实到今年的财政刺激，大约为2009年GDP的1.8%。
当然，财政刺激还包括4万亿元投资以外的部分，即已公布的各种减税措施及社会保障支出的增加。财政部预计，2009年，增值税改革、以及各种税费减免（包括调高出口退税率）将减少约5000亿元的税收收入，但其中包括了2008年已进行的税制变化对全年的影响。我们估计，2008年四季度以来，新的、“可选的”税收减免——来自税收政策变化而非经济放缓——带来的财政刺激约为3000亿元，或GDP的0.9%。其中的大部分将使企业部门受益。此外，还有占GDP0.3%的财政刺激将来自对医疗、教育和社会保障等社会事业的支出增加（超出正常增幅的部分）。
因此，今年中央财政“可选的”财政刺激约为GDP的3%（包括2008年四季度划拨的资金）。但是，中国经济刺激的实际规模无法由财政支出或政府赤字简单衡量。因为刺激的重头其实来自银行信贷。
回到投资，那么，今年２万亿元的资金从何而来？中央政府自去年底到今年承担了5920亿元。地方政府会支出多少呢？表面上看，地方政府无力承担更多的开支，因为法律不允许他们出现赤字或借贷。发改委的官员指出了另外两个融资渠道：中央代发地方债2000亿元，企业债2300亿元。还剩下的近万亿的缺口，由“社会资金”弥补。其实，这相当于是说，最后通过各种途径来自于银行。
其实，由于地方政府今年面临收入锐减，尤其是土地收入锐减，由中央财政代地方财政在今年发行的2000亿元国债可能都难以弥补后者的财政收入减少。地方政府很难承担中央4万亿元投资项目（今年2万亿元）中应该承担的配套资本金。
另外，关于各地政府在中央项目以外的庞大投资规划的报道也不绝于耳，据称各地上报高达18万亿元。然而，地方政府自己是连18万亿元的一个零头都拿不出来的，这些投资的资金又从何而来呢？
最终的答案只能是：主要来自银行。因此，经济刺激不能等同于财政刺激，由扩张性货币政策及财政刺激导致的银行贷款增加，作用将超过财政刺激本身。
中国的银行体系无论是相对于过去，还是相对于世界各国在金融危机中挣扎银行体系，都是处于相当健康的有利位置。经过几年前坏账剥离和成本高昂的注资与重组，不良贷款率已低于3%。由于过去两年在流动性增加时限制了贷款的扩张，银行流动性非常充裕；再加上过去几年企业靠自留利润和资本市场融资增加，对银行贷款的依赖减少，使得中国处于少数几个过去经历了“去杠杆化”的国家之列。
也就是说，由于可以从此前的银行业改革和“去杠杆化”中得益，中国处于独一无二的有利位置，可以增加杠杆化以维持内需增长。相比于美国，那里银行系统濒临崩溃，政府不仅完全要依靠财政刺激来拉动实体经济增长，还必须为银行注资以维持金融稳定。中国则可以不用完全依靠财政刺激，而由银行来为刺激方案提供大部分资金。
但是，目前政府似乎过于依靠银行系统，甚至让其承担财政该承担的部分，也就是让银行贷款的一部分成为准财政支出。这样做的负面影响不可低估。
两会上传出信息，地方政府的一部分资金可能来自银行。银行或可向地方政府及其关联实体发放长期贷款（期限超过十年）来作为4万亿元基础设施建设项目的资本金。我们不知道这笔贷款数额会有多大，因为这将是银行贷款总额中的一部分。地方政府的宏大投资计划，也要依靠银行贷款融资，其中有多少是直接为政府贷款？我们难以得知。
地方政府直接进行公共投资，尤其是地方的资本金部分，实际上是财政支出。而靠银行贷款，那么这些贷款实际上就是准财政支出。这些刺激支出如果直接放在政府预算赤字上，将更加透明。
那么，中国能承担更大的财政赤字吗？考虑到政府债务占GDP的比重不到20%、并且有很大的空间在国内发债，我们认为是可以的。但是，不容忽视的一个事实是，政府决定把财政赤字限制在3%，而银行贷款却似乎可以无限制地增长，因为今年5万亿元的新增贷款目标其实是一个下限。
当然，我们并不认为未来大部分的银行贷款都是准财政性质的贷款（相对于对私人部门的贷款）。我们也不认为大部分新增贷款最后都会变成不良贷款，而成为政府的负担。依赖于银行而不是大增财政赤字的主要问题在于缺乏透明度。依赖于银行资金，会使得刺激方案中的各种项目到底支出了多少变得不透明。如前所述，很难知道相对于对市场部门的放贷，究竟有多少银行贷款将是准财政性质的，以及其具体投向哪个项目。
政府财政赤字的增加至少需要经过全国人大的审核，而公共舆论有可能引导支出更多地向社会保障体系等倾斜而不是投资。银行的准财政性贷款——也就是带给地方政府的部分——则更有可能花在投资项目上，更重要的是，它将不会受到公众的审核。另一个风险是这会使银行的资产负债表变得不透明。如果这种方式过度使用，它甚至可能会给银行的资产负债表、声誉以及投资者信心带来恶劣影响，损害我们过去十年来之不易的改革成果。
财政刺激，信贷刺激，应该泾渭分明。让银行为企业和居民融资，让财政为政府支出埋单。■
财政刺激还是信贷刺激？
2009年03月08日 17:46
准财政性贷款的过度使用，可能会给银行的资产负债表、声誉以及投资者信心带来恶劣影响
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汪涛
瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理；曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲经济学家；国际货币基金组织（IMF）高级经济学家；拥有纽约大学经济学博士学位，中国人民大学经济学学士学位。
版面编辑：冯仁可
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