主权债失序博弈

　　【财新网】（专栏作家　高占军）这是史上最大规模的主权债务重组。因只有私人部门参加，所以被称为PSI（Private Sector Involvement）。希腊近3500亿欧元政府债务，私人部门持有2060亿欧元，重组目标是将希腊债务减少1060亿欧元，全部由私人部门承担，投资者按面值损失53.5%，以净现值计算则超过70%。债权人最晚需于当地时间2012年3月8日21时前决定是否参与，整个重组预计于3月11日完成。之后，希腊才拿得到第二轮救助资金。

　　重组将以债务互换的方式完成。协议早在2月21日达成，内容是参与PSI的投资者将获得如下对价：一是在PSI结算日发行的新希腊政府债券，面值为待交换债券面值的31.5%；二是在PSI结算日发行的、期限为2年或更短的EFSF票据，该票据面值为待交换债券面值的15%；三是希腊政府发行的GDP关联证券，该证券可分离交易，面值与投资者获得的新政府债券面值相同，收益视希腊GDP增长情况而定，最高可达1%。

　　协议达成本为重要进展。但三大评级机构却随后接连调降希腊评级。为何如此？这是因为背后暗藏玄机：在协议达成后，希腊当局又发表声明，扩充了债务互换的条件，拟通过希腊法律引入“集体行动条款”（CAC），规定在符合三分之二参与率的条件下，可强迫不同意加入的债权人接受互换。如此，则可能出现如下几种情况：参与率超过90%，不行使CAC即可完成减债计划，这是最好的结果；参与率超过75%但低于90%，此时极有可能行使CAC，使参与率达到100%，减债1100亿欧元；最差的结果是参与率低于67%，导致交易失败，希腊出现无序违约。

　　交易失败的可能性不存在，因为没有人会从中获益。但对于不参加PSI的投资者来说，因有机会取得更好结果，由此产生博弈：如果不实施CAC，则可能获得全额补偿；如果实施CAC，也不会出现太大损失。为此，很多投资人都在观望、评估。这是典型的“囚徒困境”。

　　同时，在2060亿欧元中，有290亿欧元的持有人适用外国法律，他们正结成联盟，试图抵制互换；其中有不少对冲基金以较低廉的价格买入希腊债券，原本就希望能够得到全额偿付。

　　为争取尽可能高的参与率，希腊政府态度强硬。希腊公共债务管理机构3月6日发表声明称，如果私人债权人拒绝参与PSI，预计不会有资金支付给他们，不可能补偿不参与的人。

　　整个欧元区政府和“三驾马车”都或明或暗地为希腊撑腰、壮胆。CAC原本就是他们建议希腊采用的。甚至连一向外表公正的国际互换与衍生品协会（ISDA）也与其沆瀣一气：3月1日，ISDA进行匿名投票，裁决若希腊执行CAC不构成信用事件，不会触发信用违约掉期（CDS）；ISDA不将“自愿”的协议互换视为信用事件，即便其中存在被动的强制因素。这就令购买了希腊政府CDS的投资者将得不到赔偿，从而逼迫他们参加PSI。

　　市场通行的游戏规则就此被颠覆。PIMCO的格罗斯对此有形象的比喻，他说投资人买了洪灾保险，但到头来你说损失不是由洪灾而是降雨引起的，所以不予赔偿，这很荒谬。

　　但就算格罗斯心里反对，PIMCO不还是在ISDA的匿名会上投了赞成票吗？信贷评级机构警告说，若启动CAC，则将宣布希腊违约；如果ISDA最终判定行使CAC不构成信用事件，则CDS市场将遭受严重打击，并导致投资者撤出主权债务市场，对正处融资困境的国家无异于雪上加霜——这些道理大家都懂，只是对现实问题的考虑压倒了一切。当然ISDA同时宣布，事态仍在发展，不排除此后认定触发信用事件的可能。现在可能做错了，日后再调整吧，只要能高票完成PSI。已经下了如此大的决心，还有什么理由质疑PSI不会成功。

　　作者为中信证券董事总经理