财新传媒

金融创新与货币供给

2015年06月19日 10:23 来源于 财新《中国改革》
金融机构规避金融管制的行为,必然削弱货币当局对货币供给的控制。这就是金融创新会影响货币供给的根本原因
盛松成
现任中国人民银行调查统计司司长。1996年进入央行上海市分行工作,曾担任央行上海分行金融研究所所长、上海分行办公室主任、副行长、上海总部调查统计研究部主任、沈阳分行党委书记、行长,国家外汇管理局辽宁省分局局长。在十多年中央银行工作经历,盛松成积累了丰富的金融工作经验。

  【财新网】(专栏作家 盛松成 特约作者 翟春)上世纪70年代以来席卷世界各主要国家的所谓金融创新(Financial Innovation)活动,对货币供给产生了很大的影响。因此,这一影响理应成为货币供给研究的对象。然而,在大量论述金融创新的文献中,深入研究金融创新对货币供给的影响的却很少。

  所谓金融创新是指金融业突破传统经营的范围和方式,而采用新的金融技术、开办新的金融业务、创造新的金融工具、创立新的金融机构、开拓新的金融市场,进而形成新的金融运行机制。金融创新活动早已有之,而上世纪70年代则是资本主义各国金融创新最活跃的时期。引起这一时期金融创新的原因很多、很复杂,有经济方面的原因,也有科学技术方面的原因,其中主要原因之一就是各类金融机构为了获得在市场中平等竞争的地位和获得高额利润而试图逃避货币当局的金融管制。

  当时货币当局的各种金融管制,如对存款利率的管制、对银行准备金的管制,等等,归根到底,是对货币供给的控制。于是,金融机构规避金融管制的行为,必然削弱货币当局对货币供给的控制。这就是金融创新会影响货币供给的根本原因。

  “在过去的20年间,人们在所有的西方工业化国家中,都能看到金融创新的现象,⋯⋯而最高程度的创新则发生在美国,这本质上是因为所有引致创新的因素在美国都已经存在了。”所以,本书分析金融创新对货币供给的影响也以美国为例。

  当然,并不是所有的金融创新活动都直接影响货币供给,但是,可以说,那些主要的、影响最大的金融创新现象都与货币供给有着直接的关系。为能深刻认识金融创新对货币供给的影响,我们首先简要介绍那些与货币供给过程有着直接联系的金融创新现象。在此基础上,我们分析这些金融创新对货币定义、货币量、货币乘数的影响。上世纪60年代,美联储第一次发布货币供应量统计指标以来,随着金融创新和金融环境的变化,美联储多次修订货币供应量定义。尤其是上世纪70年代后,金融创新层出不穷,美国涌现出一系列新的金融工具和金融机构,美联储不得不在上世纪80年代前半期多次、大幅度修订货币供应量体系。1980年-1984年间联储就7次修订货币供应量指标,其中1980年的修订是对货币供应量指标的根本性修订。随着利率市场化的实现,以及美联储最终放弃将货币供应量作为货币政策中介目标,上世纪90年代后联储对货币供应量指标的修订频率大幅减少,除1998年不再发布L指标和2006年不再发布M3指标,美联储仅1990年修订了一次货币供应量指标。我们将重点回顾美国1980年后对货币定义的修订,并最终放弃M1作为货币政策指标的情况。

  目前,我国金融环境与西方国家上世纪80年代相似,金融总量快速扩张,金融结构多元发展,金融产品不断创新,金融体系关联性日趋复杂,货币供应量的范围及层次划分受到挑战。因而,我们还将讨论当前金融创新对我国货币供应量的影响,并提出了完善我国货币供应量统计的设想。

金融创新对货币政策指标M1的影响

  M1不仅是最重要的货币定义,而且曾经被西方经济学家和货币当局视为最重要的货币政策指标,因为在很长一段时期中,M1具有以下三个特征:第一,M1包括了主要的交换媒介,而人们持有M1主要也是为了交易的目的;第二,M1与国民经济保持着稳定的和可预测的关系;第三,在各种货币政策指标中,M1最容易为货币当局所控制。其中第二点最重要,因为一种有效的货币政策指标必须同经济中的一些主要变量(如收入和物价等)保持稳定和密切的关系,不然的话,货币当局就无法确定该指标的合适的增长率,以通过它的变化来影响经济中的主要变量。上世纪80年代以前,M1同经济的关系比较密切和稳定,所以M1成了美国货币政策的主要指标。

  但是,1981年以来,情况有了很大的变化。美联储从1982年起就不再特别重视M1,并于1987年放弃了M1这一政策指标,不再公布M1增长的目标范围,而代之以广义的货币量M2和M3。 “这样一种行动在十年前是不可想象的,借用威廉·普尔的话来说就是,那时‘人们普遍认为,M1是(与货币需求问题相配合的)最合适的货币总量’。”

  导致货币政策目标的这一变化的根本原因,在于1981年后M1与经济的稳定关系的消失。上世纪80年代后M1的流通速度的变化说明了这一事实。从1970年到1981年,M1的流通速度(GNP/M1)平均每年增长3.3%,增长很平衡。这反映了当时M1与经济关系的稳定和密切。然而,从1982年后,M1的流通速度陡然下降,而且下降得很不平稳,其中也有突然的上升。从1982年到1986年,M1的流通速度平均每年下降2.9%,而1985和1986两年分别下降了4.4%和9.8%。M1在1985和1986年分别增长了12.2%和16.8%,而名义GNP在这两年中才分别增长了7.2%和5.4%。有人认为,“M1的流通速度与它在上世纪70年代的行为的这一背离是1981年后期M1与经济的关系明显破裂的最新表现。”导致这一关系破裂的主要原因是由于金融创新而引起的M1构成的变化以及上世纪80年代后美联储对存款利率管制的放松。

  上世纪70年代末以前,人们持有M1几乎都是为了交易的目的,即为了预期中的支付而持有的。M1的变化于是无可置疑地与收入和物价的变化保持一致。当时的统计资料也证明了这一点。尽管短期市场利率的变化也会影响M1,因为前者是后者的机会成本,但由于M1只是作为交易余额而存在,因此这种影响并不很大,且这种影响是稳定的和可预测的,所以M1与经济的关系仍是可预测的。

  然而,随着金融创新的发展和联储对一系列金融创新(如ATS账户、NOW账户等)的认可,以及由此而引发的1980年后对货币的重新定义,M1的构成发生了很大的变化,除了通货和活期存款及旅行支票,还增加了一系列其他可开列支票的存款,而且其他可开列支票存款的增长速度远远超过前三者的增长速度。这就使其他可开列支票的存款在M1中所占的比例越来越大,从1978年的2.3%迅速增加到1986年的32.1%。

  尽管其他可开列支票的存款能用作交换媒介,但人们持有这些存款并不全是为了交易的目的,而是同时为了获取利息收益。于是其他可开列支票的存款并未都用于当前和未来的支付,其中很大一部分倒成了人们储蓄的形式。因此,“越来越不好说,M1代表着理论上纯粹的交易余额的衡量尺度。相反,似乎很可能的是,在那些带利息的新交易账户的资金中,至少有一部分代表着储蓄。”“在上世纪80年代,M1似乎已成了更像储蓄类型的总量,而不像一个纯粹的交易总量。”

  问题在于,决定交易余额的因素与决定储蓄余额的因素是不相同的。前者主要决定于收入和物价,因而交易余额同经济保持着密切的关系。后者则决定于人们以何种形式持有其财富的决策,即决定于人们如何将其财富分配于各种金融资产和实物资产。这种决策“将不会很受收入和物价变化影响。相反,各种金融资产利率之间的差距以及可能存在的金融资产和实物资产利率之间的差距,则是人们在分配财富时的重要考虑因素,就像通货膨胀预期和作为财富持有形式的各种资产的相对风险是重要的考虑因素一样。因此,如果M1成了储蓄余额的具有吸引力的贮存所,M1将更多地受到财富变化的影响,更多地受到其他可开列支票存款的利率与其他金融资产利率之间差距的影响,更多地受到其他可开列支票存款的利率与实物资产收益率之间差距的影响——而其中没有一项同收入和一般物价水平紧密联系着”。

  可见,金融创新使M1已不那么单纯,它还包括其他可开列支票的存款,因此,M1的主要决定因素已不只是收入和物价,同时还包括其他一些变量,其中最重要的是其他可开列支票存款的利率与短期市场利率之间的差距,因为短期市场利率的变化往往反映了各种金融资产和实物资产收益率的变化。如果其他可开列支票存款的利率不能同步于市场利率的变化而变化,那么这一差距就会发生变化,这意味着其他可开列支票存款的利率同其他金融资产利率和实物资产收益率之间的差距改变了,于是其他可开列支票的存款额也势必发生变化。有些西方经济学家认为,这是引起上世纪70年代末以后其他可开列支票存款迅速增长的主要原因。如上世纪80年代中期,市场利率不断下降,而其他可开列支票存款的利率却很少变化,这就使两者的差距不断缩小。“于是,公众就可能将某些以定期证券形式存在的储蓄余额转移为M1中的可开列支票的存款,因为将资产转移到这些更具有流动性的存款中而损失的收益已经变得很小了”。

  大量定期存款转变为可开列支票的存款必然使M1迅速增加,使M1的流通速度下降。对此,最有说服力的是图中的两条曲线。由于M1A不包括其他可开列支票的存款,因此,上世纪70年代末以后,M1A的流通速度仍保持着它在整个70年代的上升的趋势,只是到了1985年和1986年才略有下降,而这可能是由于其他因素引起的。所以,上世纪80年代中期后,又有人重提M1A的概念,甚至有人主张应重新将M1A和M1区别开来,并主张将M1A作为货币政策的指标,理由是M1A与收入和物价始终保持着比较稳定的关系。

  从以上分析中可以看出,M1与经济关系不稳定的关键在于其他可开列支票存款的不稳定。这里所谓的不稳定实际上就是不可预测。为什么在目前的条件下,其他可开列支票存款的变化难以预测呢?从以上分析中我们还可以看出,若要准确预测其他可开列支票存款的变化,首先要能准确预测市场利率的变化,其次必须能准确预测其他可开列支票存款的利率与市场利率之间的差距的变化,最后还必须能准确预测这一差距的变化对其他可开列支票存款的影响程度。由于其他可开列支票的存款已成了M1的重要组成部分,因此,这三个条件也是准确预测M1的变化的基本条件。这里所讨论的,归根结底是M1对市场利率变化的敏感性。如果这一敏感性问题解决了,M1与收入和物价的关系就不难发现了。下面我们来看这三个条件是否存在。

  显然,第一个条件尚不具备。短期利率很容易变化而又很不容易预测。目前的经济分析手段还不足以保证人们对短期利率的准确预测,这已为大量事实所证明。不过,这第一个条件之未能满足,还不至于使上述敏感性问题的解决完全无望,因为第一个条件是为后两个条件服务的。当然,由于没能准确预测短期利率,后两个条件就比较难实现了。

  事实上,第二个条件也不具备,因为其他可开列支票存款利率的变化不仅难以预测,而且同短期市场利率的变化很不一致。其他可开列支票存款的利率随着短期市场利率的变化而作的调整显得很慢,被西方经济学家称为缓慢的调整(Sluggish Adjustment)。以1985年和1986年两年为例,在1985年和1986年两年中,联邦基金利率和小额定期存款利率变化比较频繁,波动幅度也比较大,而其他可开列支票存款利率变化较小,显得很平稳。这一事实必然引起其他可开列支票存款利率与短期市场利率之间的差距的变化,而且这一变化是很难预测的。

  由于前两个条件不具备,第三个条件当然也不可能具备,因为第三个条件是建立在前两个条件的基础上的。

  综上所述,金融创新以及由此而引起的货币的重新定义,使得上世纪80年代后M1与经济的关系很不稳定,又很难预测。这最终迫使联储放弃了以M1作为货币政策的指标,且至今未予恢复。可以预料,只要M1与经济的稳定和可预测的关系不恢复,M1就不可能再次成为货币政策的指标。

  但是,能不能因此而说M1不再重要了呢?有人确实这样认为。但我们的回答是否定的。而且我们认为,M1比以前更重要了。因为,M1之所以不再成为货币政策的指标,这完全是由于货币政策操作上的原因,是因为它不能满足货币政策操作的实际需要,而不是因为M1的性质发生了变化。事实上,在各种定义的货币中,M1仍然是惟一的商品交换的媒介,仍然是其他各种货币定义的基础和出发点。而且,金融创新使M1变得更丰富,对经济的影响也更大、更复杂。尽管M1早已不作为货币政策的指标了,但西方经济学家并没有停止对M1的研究,甚至比以前研究得更深入、更广泛。在近年来西方国家出版的各种货币银行学和货币经济学论著中,出现得最频繁的还是M1,而不是其他货币定义。这也是金融创新在金融理论研究中的反映。

图表

版面编辑:孙文婧
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信

热词推荐:
雷洋案最新消息 首都 北京 日元升值的原因 问题疫苗 英国脱欧公投时间 保汇率还是保房价 财新 宝能 安全理财投资收益率 太湖水位 南极臭氧空洞减小 雷洋尸检结果公布 美国 精神病人图片 雷洋事件 南海