主被动投资孰优孰劣？你该如何选择？

　　三、主被动彼此共生，适用性在不同市场有所差别

　　在被动投资快速发展的背景下，关于主被动投资的争论甚嚣尘上。整体上，据威廉•夏普，被动的投资收益始终优于大部分主动投资。在不同经济周期，不同资本市场中，主被动投资的适用性则有所差别，投资者应动态调整主被动配比。

　　（一） 主动投资能战胜被动投资吗？

　　针对主被动投资的优劣性的比较和争论，并不是一个新鲜话题。著名的金融学家威廉•夏普在1991年的研究对这一问题做出了较好的证明。其理论结论表明，被动投资资产的平均收益在扣除费用后始终高于主动投资资产的平均收益；被动投资的收益超越大部分主动投资，将始终立于不败之地。值得指出的是，该定理具有普遍性特征，不依赖于宏观与市场周期，也不依赖地域或市场有效性。

　　这一结论可从以下分析中，得到直观的推导。首先，由于追求超额收益的主动投资是零和博弈，所有主动投资者的超额收益根据资产加权平均（加权平均以资产在期初的市值计算）后的收益等同于市场回报。同时，被动投资者由于持有与市场相同份额的所有证券，其回报同样等于市场回报。其次，鉴于主动投资总是收取高昂的管理费用（显著高于被动投资），大部分主动投资者扣除费用后的净收益是低于被动投资者的。因此，被动投资收益总是可以超越大部分主动投资。

　　这一理论结果与实证研究结果一致。据Vanguard实证研究发现（Garret L Harbon， 2016），从回报分布上来说，由于资本市场的零和游戏特征，投资回报可被表示为围绕在平均水平即市场回报（0）的钟形分布，获得正负Alpha的概率各一半。扣除费用后，整体分布将左移，左移程度取决于费用高低，费用越高，获取正超额收益的几率越低（图13、图14）。尽管主动投资和指数投资的超额收益均受到了费率影响，但低廉的费率明显使指数投资获取超额收益的可能性高于大部分主动投资（图15、图16）。

　　（二） 为什么有效市场不适宜做主动投资？

　　不同市场间，由于其差异化特征导致市场有效性出现明显差距。在有效市场，资产所有者选择主动投资难以战胜被动。相对有效的市场，噪音交易者比例小、信息对称程度高，同时监管趋严，使得主动投资者难以超越被动投资者获取超额收益。主动投资具备零和博弈特征，选择退出主动投资的投资者大多信息少、技能低、超额收益不理想（Robert Stambargh，2014）。类似于牌桌上的纸牌游戏，技能较差的玩家离开牌局后，只剩下技艺高超的玩家。此时，牌局难度愈发增加，市场更加有效，使得主动投资的收益以及对投资者的吸引力均出现下降。相应地，有效性低的市场，主动投资对投资者的吸引力就高。值得一提的是，在有效性低的市场中，主动管理人由于可以长期利用市场的信息不对称及无效性，单个管理人能够持续获得超额收益。

　　更重要的，在高有效性市场，超额收益往往难以持续。原因有四。首先，技能的悖论意味着管理人的超额收益很难持续。随着教育、知识和技术的发展，在美国等高有效性市场，投资者教育背景同质性上升，资产管理者间的技能差距显著减小。自1960年来，超额收益的波动率从13%下降至6%（图17），意味着管理人的投资技能越发相似，超越其他管理人获取超额收益的难度愈发增加。第二，金融市场的有效性使得超额收益极易被蚕食。某类投资策略在出现一定超额收益后，技术的发展和知识的扩散导致该策略可以被迅速复制（Andrew Lo， 2016），超额溢价短时间内被迅速耗尽，出现显著下降。第三，运气而非技能是一些管理人获取超额收益的原因。有些管理人擅长一些策略或风格，碰到了适宜的宏观或市场环境 ，因此可能暂时获取了超额收益。但随着宏观或市场风格突变，管理人很难在短时间内转换风格、策略，重新取得超额收益。这些风格变化和择时的困难导致持续获取超额收益的难度较大。最后，资产管理市场的有效性驱使优秀管理人通过收取高昂费用侵蚀投资者的超额收益（Jonathan B. Berk， 2005）。

　　（三） 把握宏观因素和市场风格动态调整主被动占比

　　主被动投资适用性受市场有效程度影响的同时，其效果也与宏观和市场环境等周期性因素密不可分。不同市场环境适用于不同投资方式。投资者首先需整体判断在未来一段时间内可利用的价格噪音的大小。例如，宏观因素主导资产收益时，资产价格受市场风险影响大，应主要采用被动方式。其次，在配置层面，应考虑相应的风格策略。在增长乏力和

　　利率持续下行的市场，增长可能变得更加稀缺，一些成长股策略由于未来现金流估值高而收益上涨。而在货币政策紧缩和市场波动性上升时，低波动率策略或可成为有效的选择。

　　就当前市场环境而言，首先市场波动率不可能长期维持在极低水平，预计其将随着全球经济进入复苏常态和央行货币政策正常化，而恢复至正常水平。其次在货币政策方面，伴随着美联储货币正常化，预计全球货币刺激政策已经接近尾声。宏观周期即将到来的变化，将使股票内部和资产之间的相关性下降（图18），带动市场同涨同跌的特征减弱。这些市场环境变化，可能增加对主动投资管理人获取超额收益的机会，从而缓解当前主动投资面临的困境。

　　但无论如何，主动投资者仍将面临一些结构性逆风因素和其他冲击。一是政治风险可能仍然高发频发。尤其是未来一两年，朝核问题和美国贸易保护主义仍无平息迹象，这些因素可能造成资产和股市的高相关性（图19）。二是金融监管日益趋严。追求信息对称的监管政策将加强市场有效性，愈发不利于主动投资。三是一些Smart Beta等量化策略预计仍将带来持久的冲击。