新增社融多少才能实现“好的去杠杆”

　　文|黄子寒

　　中信建投基金投资研究部研究员

　　2018年以来信用风险事件发生频率提高，部分原因是由去杠杆背景下企业再融资困难所致。尤其是5月新增社融规模创出新低后，市场严重担心这种“被动的信用紧缩”会与需求下行企业亏损互相增强，进而造成“糟糕的通货紧缩去杠杆”。这种担忧不仅成为研究和投资领域的主要关切，并且已经对股票和债券市场产生了重要的压制。本文从宏观和微观杠杆率的去化理论模型出发，结合非金融上市公司的实际数据，认为当前的社融余额水平正处于稳定宏观杠杆率的基准点，如果能够控制好总量水平，就有可能实现宏观杠杆率的稳定，并给出具体的新增社融合理水平。

　　一、负反馈造成新增社融的负增长

　　金融的顺周期性，导致中国经济在上一轮产能投放的过程中也形成了相当规模的债务。伴随产能逐步出清，债务问题也开始显现，尤其在新增社融同比由正转负后，市场开始担忧“债务—通缩”的风险。而这也引发了低资质的债券和股票的价格波动。