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透视万科争夺战:影子银行角色

2017年06月21日 18:17 本文来源于 财新网 | 评论(0
   把整个事件放在近年来金融世界的大背景中就可以看到,与2015年股灾一起,万科敌意杠杆收购案直接驱动了中国的金融监管改革。方向已明,未来是波澜壮阔的宏观大画面
赢下两年来围绕万科控制权的殊死战,王石今天(6月21日)宣布不再担任万科董事长,功成身退。在此之际,这场中国最大房地产公司争夺战的玩家当中,原大股东华润黯然退出,后期搅局者恒大华丽转身,新大股东深圳地铁春风得意,万科原管理团队顺利接棒。东方ic

  【财新网】/火线评论(记者 王烁)赢下两年来围绕万科控制权的殊死战,王石今天(6月21日)宣布不再担任万科董事长,功成身退。在此之际,这场中国最大房地产公司争夺战的玩家当中,原大股东华润黯然退出,后期搅局者恒大华丽转身,新大股东深圳地铁春风得意,万科原管理团队顺利接棒。

  惟有姚振华还在局中。这一幕如何收梢?这不仅是微观事件的尾声观察。把整个事件放在近年来金融世界的大背景中就可以看到,与2015年股灾一起,万科敌意杠杆收购案直接驱动了中国的金融监管改革。方向已明,未来是波澜壮阔的宏观大画面。

  是姚振华,不是巴菲特

  巴菲特警告普通人勿玩杠杆,不过他自己是玩的。他玩杠杆的方法,到今天基本已成明牌,就是告诉你,你也很难玩。一般人当然买不下保险公司,但就算你掌握了一家保险公司,恐怕也很难复制巴菲特打法。无他,诱惑太大。你只有像巴菲特一样敬畏风险,才会像他一样小心地驾驭杠杆。

  当然还有另一种杠杆玩法,出自枭雄之手,与中国资本市场上最大一宗敌意杠杆收购案有关。有三点使它重要。

  第一,它带来了中国资本市场上从未见过的新潮流,敌意杠杆收购,有可能象1980年代美国资本市场上用垃圾债敌意杠杆收购一样,带来系统性冲击。

  第二,它是中国今天典型的造富故事。一位此前不知名的房地产商人,经过这起收购,成为中国最富有的人之一,在最新的富豪榜上排名第四,至少在纸面上。

  第三,可能是最重要的一点:它是中国正在兴起的影子银行一次极端的能量释放,也正因为此,它震动金融界、实业界以及政策制定者,直接驱动了金融监管改革加速。

  故事的主人公叫姚振华。他创立了房地产公司宝能,销售额一般、土地储备质量一般,在中国的房地产行业中大概位于三线。从2012年到2014年,年销售额从20亿下滑到10亿以下。跟许多房地产公司一样,姚振华有苦恼:高负债,永远缺钱。怎样能够融到更多的钱?

  他瞄准了万科,一个年销售额是其200倍的行业巨无霸。

  目标万科

  如果说房地产行业是中国过去20年最成功的行业,那么万科就是这个行业里最成功的公司,皇冠上的明珠。万科是真正的巨人,深圳股票交易所最大的上市公司之一,但下面这几个特点使其成为潜在的收购目标:

  第一,万科股权分散,第一大股东持股不过15%左右;

  第二,万科管理权控制在职业经理人团队手中,但他们持股比例很低;

  第三,万科现金流充裕,负债率很低。正常情况下这是优势,但当万科成为潜在的敌意收购目标时,却成为弱点——一旦收购成功,即可以用万科自己的资源来为收购本身作再融资。

  这些情况与美国杠杆收购年代的目标公司们有很多相似之处。不同的地方主要在于成因。美国的这类公司是控股股东股权逐渐稀释,最终极为分散,没有控股股东。万科这类公司股权结构的成因非常中国化,其实是由职业经理人团队创建,但名义上属于国有或者集体所有,多年演变下来形成平衡:公司由创始人们保持内部人控制,股权分散,第一大股东持股不多,且不寻求控制权。

  这个平衡是脆弱的,姚振华将用敌意杠杆收购暴力地打破它。

  问题是,要成为万科第一大股东,至少要获得20%股权,至少需要四五百亿资金。姚振华已经负债很高,钱从哪里来?

  他赶上了好时候。中国的影子银行正在兴起。

  91万亿元的大生意

  中国的影子银行现在已经是个巨无霸。

  按一份官方报告的统计,影子银行创造的信贷总额已经达到91万亿元。瑞银测算的数字低一些,约60到70万亿。差别在于对重复计算的不同估计,但不管哪个都是天文数字,已经达到传统信贷规模的60%~90%,而增速则要高很多。这个比例与2008年前影子银行在美国金融系统中所占比例相似,但美国花了约40年时间,而中国只花了十年时间,且绝大多数发生在过去四五年间。

  前美联储主席伯南克这样谈影子银行:

  “通常定义的影子银行包含一系列金融机构和市场,他们总合起来,行使传统银行的功能,但却在受监管的传统存款机构之外行使这些功能。举例说明,影子银行系统的重要组成有证券化工具、资产支持商业票据通道、货币市场基金、回购市场、投资银行和房贷公司。”

  伯南克说得比较学术,简单地说,影子银行的本质是金融机构的表外信贷,它既指新兴金融机构,更指商业银行自己。

  在中国语境下,影子银行有更简单的操作定义。它是这么一个过程:银行存款变成投资产品;银行从吸储放贷变成销售投资产品;企业从向银行贷款变成发行投资产品;储户变成投资者;银行从保证本息到投资者自负风险,至少名义上是这样。经过影子银行业务转换,信贷业务移出银行表外,从高监管到低监管,常常无监管。

  影子银行不是一类特殊的金融机构,其主力从来是持牌的正规金融机构,首先是银行自己。在中国尤其如此,中国的银行业是影子银行的主力,而其他金融机构,如信托、证券、保险、基金,本质上都是通道(conduit),帮助搭建从存款到投资产品的转换链条。

  影子银行兴起到现在,总共也就十年多一点时间。2012年以前,通道的主力是信托公司;2012年以后,保险公司和证券公司迅速成为重要玩家。证券公司从2014年起可以成立基金子公司,实际上开了做信贷业务的口子,仅仅两年时间,这个业务规模就发展到15万亿人民币。保险资管也有类似的高速发展。其发展速度,完全取决于监管套利程度。从存款转成投资品的大潮,哪里有通道,就立即涌到哪里。万亿级规模可立至。

  金融管制大爆炸

  与此对应的,是一场空前的金融自由化。

  过去几年,中国发生了未经宣布的金融管制大爆炸。表面上,中国金融业仍然是分业监管,银行、证券、保险各有一个监管机构,实际上,中国金融业已经进入全面的混业经营。

  2012年以来各监管机构展开了一场监管放松的竞赛。原因很简单,谁放得越宽,哪个行业就能在这场大潮中受益最大。为什么?因为中国金融监管机构的使命是双重的,监管只是其一,而且不是最重要的使命,最重要的使命是发展。在这场宏大的监管套利面前,监管不光是通常问题如太少太慢,而首先是有意识地为监管套利赋能(enabler)。

  刚兑套利与国有信用套利

  影子银行确实使信贷进一步市场化。对普通人来说,今天中国事实上存在两套利率系统,一套是官方公布的存贷款利率;另一套是投资者获得的理财产品利率,后一套利率系统毫无疑问更加体现市场供需,而影子银行在其中有关键角色。

  但是,在中国,市场从来不是纯粹的,影子银行在中国发展如此迅速,除去监管套利驱动外,还有另外两重套利驱动。

  第一,刚兑套利。对投资者来说,过去在银行存款,现在变成通过银行买投资产品,理论上风险自负,其实是刚性兑付,就是最后你得把钱还给我。银行表面上把信贷业务变成中间业务,不承担风险,其实如果出现风险事件,仍然承担兑付责任。在刚兑延续的情况下,它本质上仍然是信贷,但却在监管之外。

  第二,国有信用套利。较高的理财产品利率,一部分原因是市场均衡利率可能高于官方存款利率,另一部分原因则是对国有部门的信用套利。影子银行的资金投向与传统信贷的资金投向高度重合,主要使用者仍然是地方政府和国有企业。他们愿意以较高利率获得资金,而银行认为没有违约风险。

  统括而言,影子银行在中国兴起,基于两个重要假设:散户投资者/储户指望刚性兑付;银行指望国企和地方政府不会违约。总的来说,这两个重要假设还没有被打破。

  风险放大器

  今天的中国影子银行是这样的:

  第一,企业任何融资需求都可以设计成产品,通过影子银行系统,销售给投资者,无论风险高低,惟一的限制是想象力。

  第二,如果需要,融资链条可以很长,穿越银行、保险、证券,而每个金融监管者只能看到一段,无人掌握整体信息;

  第三,提供资金的人仍然是散户,过去是储户,现在是散户投资者,而他们惟一关心的是收益率,因为他们指望刚兑。

  第四,融资来源短期化,多为一年以内,最短到三个月,高度依赖滚动融资;

  第五,没有信息透明可言;

  接下来我们会看到,姚振华怎样将影子银行的能量用到极限,撬开了万科大门。

  姚振华打法

  阿基米德说:“给我一根支点,我能撬起整个地球。”

  影子银行给了姚振华需要的支点。他把敌意收购万科这件事部分地做成实际上的固定收益产品,然后通过影子银行体系,把它卖给了散户投资者。

  请记住,杠杆敌意收购,是你在资本市场上能做的风险最高的事情。成功的机率不高,而一旦失败,你无法获得被收购公司的资源来做再融资,那么你怎么还收购融资?卖掉刚收购的股票是绝对不行的,那样股价会崩溃,把你埋进去。

  姚振华的融资分成三部分。

  第一部分,金字塔式多层公司结构,层层股权抵押融资。

  姚振华个人控制的公司采用金字塔式结构,公司股权层层抵押,规模总计200亿元,这部分算是相对传统的股权抵押融资。

  其余融资均通过影子银行体系。

  第二部分,控制前海人寿,发行短期工具融资。这家寿险公司几乎没有寿险业务,绝大部分业务是万能险(Universal Life Insurance)。万能险的英文名称里虽然有人寿两个字,但跟寿险没什么关系。几乎所有保费进投资账户,几乎不进保障账户。保户提前退保也没有惩罚,最短几个月后即可以无手续费退保,本质上是短期融资工具。姚用它筹了104亿用来买万科。

  姚振华把万能险用到极致,但这不是他发明的。整个中国保险行业都陷入了万能险狂欢。中国寿险公司2016年保护投资款新增1.12万亿元,比上年增长超过100%,绝大部分来源于万能险。

  第三部分,通过影子银行体系循环杠杆融资。大体上这样做:把收购万科作为一个投资产品,拿出部分资金作劣后级,通过影子银行体系,把优先级销售给散户,然后将劣后与优先资金合起来作为下一轮筹资的劣后部分,去获得更多的优先级融资。层层放大,总计筹得大约276亿。

  所谓劣后,就是出现亏损的话先亏劣后,以此来保障优先级资金的安全。问题是,层层叠加后,下层的优先级无非是上层的劣后级,所谓的保护只是幻影。

  综上,宝能通过股权质押、保险产品、银行资金以及券商资管计划,总计筹资逾600亿元。最终,姚振华收购万科25%股权,一度成为第一大股东。

  这就是中国版“门口的野蛮人”标准模式:以银行庞大的表外资金池为终极募集来源,聚沙成塔,通过持牌金融机构搭建复杂的结构,举牌、控股境内外标的公司,全面重整公司,使其成为下一轮加杠杆的基础——极少的自有资金,极高的杠杆,极度的不透明,做风险极大的敌意收购。

  其后果是分段监管无力应对,真实杠杆超乎想象,从事极高风险市场行为,风险控制几乎没有。收益个人化,风险社会化。最高峰时,姚振华在万科股票上浮盈最高达到300亿元,助其一度成为中国第四富人,仅次于王健林、马云、马化腾。而风险则社会化。如果万科股价下跌,承受风险的理论上是万能险和理财产品投资者,而投资者认为实际上承受风险的会是银行或者保险公司,但是,在摊牌时刻到来之前,只要短期融资能继续滚动,所有人就装作没有问题。

  食髓知味,这个杠杆敌意收购模式迅速被复制,姚振华接下来的目标是另外两家著名的制造业上市公司。其他人跟进,用同样的手法融资和杠杆收购上市公司。

  2016年底,这类做法终于被叫停。在中央政府和深圳市政府的支持下,管理团队认可的白马骑士成为公司第一大股东,姚振华无望获得实际控制权,进既不得,退如何退?都不明朗。

  金融监管改革催化剂

  与2015年股灾一起,万科敌意杠杆收购案直接驱动了金融监管改革。两件事都说明,金融自由化实践下,各管一段的现行模式必须改革。

  是否启动超级监管机构仍有争议,但以央行为首实行宏观审慎框架已经明朗,总要有人看到全面的数据和信息并能采取得动,而央行最合适担当。证监会和银监会近来都换人,新的负责人均出身央行,均表示向央行靠拢。

  新的监管思路是这样的:

  1) 统一监管标准,严控通道业务,就是说,消除监管套利;

  2) 限制分级产品,降低金融杠杆;

  3) 落实穿透原则,足额计提拨备。就是说,向上穿透到实际控制人,向下穿透到基础资产,不论需要穿透多少金融业务和公司链条。很显然,这是针对姚振华层层加杠杆,穿越证券、银行、保险这类做法。

  4) 淡化保本概念,降低刚兑风险。 就是说,减少刚兑套利。

  方向是对的,效果拭目以待。 

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王永
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