“东升西降”，是误判还是迟到

并未出现的“东升西降”

　　近年来，大类资产价格中表现出一种很有意思的现象——股债的负相关性明显增强。这与过去很不一样，疫情之前我们可以常常看到“股债双牛”或“股债双杀”的局面，而现在“股债跷跷板”效应非常明显。究其原因，主要是在大类资产的定价因子中，宏观经济因子的重要性明显提升。一类资产的估值，本质上就是由未来收益和折现率两个因子决定。对于未来收益来说，债券的未来收益是固定的票息，而股票的未来收益与经济好坏强相关，所以在其他因素不变的情况下，经济好意味着“股牛债熊”。对于折现率来说，其由无风险利率和风险偏好决定，对每一类资产的影响方向都是相同的，折现率下降后所有资产的估值都会提升。因此，股债负相关越明显，越是说明宏观经济因子的重要性提高。这种现象在疫情以来尤其明显，从一些指标的波动率来看，代表经济运行的指标如工业增加值增速、消费增速和PMI的波动率在明显上升，而代表金融环境的指标如R007、贷款增速和10年期国债收益率的波动率在明显下降。