彭文生：上调美债利率，难挡曲线倒挂

　　1994年，在美联储一系列高强度高密度加息下，美债长端利率大幅走高200个基点。今年美联储可能非常陡峭的加息路径很难不让市场联想到1994年那一轮加息周期。虽然当下的美债供需关系与当年大不相同，我们也不预计今年激进加息缩表会导致美债如此大幅抛售，但正如市场去年低估通胀风险一样，今年可能正在低估美债利率上行风险。

　　综合历史规律、加息缩表传导机制，以及基于美联储官方模型的测算，我们预计10年期利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。如果四季度美国经济显露疲软甚至衰退迹象，利率在四季度恐有一定下行风险。在文末，通过比较两种较为常用的曲线利差，我们认为市场正在释放对于衰退预期“近无忧，中有虑”的信号。我们的美国经济衰退概率模型预测也显示类似信号。

一、 水位逆转：利率压制变推升

　　在去年12月《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中，我们分析了2021年压制美债长端利率的重要因素是美联储通过QE购入太多债券，人为扭曲了美债的供需关系；并判断今年伴随压制因素被移除，利率可能上行50-60bps（去年12月的判断）。美联储前主席伯南克及众多学术文献指出，美债供需关系，通过影响美债期限溢价，进而将显著影响长端利率。基于我们的模型以及众多学术文测算，一个经验法则是，美联储每购买占比GDP 1%的债券时往往压低十年期利率8bps。2021年，美联储购买了近80%的购债净供给，今年这个数字在缩表过程中将骤减至负数，压制因素变为推升因素，因此10年期利率今年恐有较大上行空间。本文通过历史复盘及模型测算来定性定量判断今年美债10年期利率。

二、历史复盘：加息周期上半场美债长端利率趋势上行

　　理论上，在加息周期中，市场往往会通过预期渠道“重定价”未来政策利率中枢，即通过提高风险中性利率来提升长端利率。同时，伴随加息周期深入，通胀预期及其波动将得到抑制，市场也会调低由此带来的久期的期限溢价。所以，在加息周期中，长端利率往往伴随政策利率趋势上行，然而幅度却不及，因此体现为曲线的平坦化甚至倒挂。基于美联储官方模型FRB/US，我们测算25个基点的加息往往导致10年期利率上行6个基点左右。