30年国债创新高，市场在交易什么

　　2023年的债券牛市行情在2024年得以延续。2024年2月29日，10年国债收益率从2023年1月的高点2.934%下降到的2.3375%，下降60BP；30年国债活跃券（230009）收益率已降到2.475%。而超长端的CFFEX30年国债期货价格也已从2023年12月29日的99.4上涨到了2024年2月29日的107.34，两个月来涨幅已高达近8%。截至2024年2月29日，30年国债收益率和10年国债利差为12.5BP，远低于近五年利差均值（52BP）；而同期的10年和1年国债收益率利差55BP，仅低于其近五年利差均值（67.4BP）12BP。此外，30年期国债收益率已低于1年期央行MLF利率（2.5%）。如果后疫情时期经济缓慢复苏利好债券使得债券收益率整体下行，为什么30年超长债与10年国债收益率利差被持续压缩？市场在交易什么？

央行降准幅度超预期，非对称降息利好超长端

　　2024年超预期的降准和降息及经济修复弱于预期，导致市场预期利率将进一步下行。2024年以来央行超预期降准50BP（2022年以来首次降准50基点），与此同时LPR五年期降息25BP超出市场预期，叠加宽松的流动性，债牛行情持续，各期限国债收益率均有下行，LPR非对称调降尤其利好长端。尽管2023年8月-11月债市有一波调整，期间各期限收益率小幅上行，但30年和10年国债利差在2023年11月以前均维持在30BP以上。之后两者利差持续压缩，直到2024年2月底两者利差已下降到12.5BP。2023年整体风险资产表现不稳，尤其是2023年前三个季度经济数据和企业盈利大幅好转的预期一再被证伪，市场风险溢价下降。在债牛行情下，叠加2024年以来超预期的货币政策，外资和境内机构普遍增配债券。自去年三季度以来，债市跨境资金流动逐步呈现向好态势。外管局官方数据显示，2023年9月至12月外资连续净增持境内债券累计超过600亿美元，特别是11月净增持规模为历史次高值。此外，2024年1月国有大行、保险和券商分别增持债券1040亿、979亿和886亿元，机构在年初配债意愿增强。

债市“资产荒”

　　除了个别月份，近三年债市行情整体牛市，加剧了债券“资产荒”。加上10年以上超长债的新增和存量供给相对较少，供需缺口导致稀缺债券品种价格不断走高。从国债和地方政府债新发行数据来看（WIND分类，不包括金融债及其它），2022年和2023年一季度10年以上期限发行量分别为10056亿元、11962亿元，同期到期偿还量分别为0.1亿元和280.24亿元；而截至2月29日，2024年国债和地方政府债10年以上期限总发行量为3806亿元，金额占比15.14%，明显低于2022年和2023年一季度。而从超长债存量统计数据看，截至2024年3月31日，10年期以上期限国债余额为20.94万亿元，占所有存量债券的比重大约为13.78%，余额和占比均低于近三个季度单季数据，可见超长国债和地方债供给存量和增量均弱于季节性。此外，债市经历2022年理财赎回负反馈冲击之后行情修复，城投债在2023年8月“一揽子化债”方案之后其定价逻辑发生了显著变化，全年利差大幅压缩，债牛行情加剧了债券“资产荒”。

不活跃的超长债从配置品种变为交易品种

　　在权益市场波动较大而债市行情较稳的条件下，超长债成为热门的交易对冲品种。去年以来权益市场表现不佳，超长债成为权益的对冲品种或交易盘收益增厚品种，换手率和交易量增加导致利差摊薄。2024年1月，30年国债月均换手率26%，而2023年10月份换手率不到10%。超长债原本是不活跃品种，期限长、波动大于其它品种，一般为机构的配置盘。但在去年权益市场波动较大而债市行情较稳，且债券收益率不断下降的条件下，30年超长债由配置品种部分分流为热门的交易品种，这使得超长债期限利差进一步压缩。另外市场唯一的30年国债ETF（511090）来看，截至2024年2月29日，其规模14.06亿元。2023年4季报显示2023年4季度规模为3.53亿元，较2023年3季度明显增加（上市日期2023年6月），目前其换手率已高达46.8%。

负债端驱动型机构对超长债配置意愿增强

　　负债端驱动最典型的机构是保险机构。2024年1月保险保费收入尤其是寿险开门红带来债市的配置资金。由于寿险产品的期限通常较长，有些终身寿险产品的期限可高达30年，因此寿险机构天然具有长久期债券的配置需求。其次，在商业银行降息的情形下，长期限定期存款的配置价值逐渐弱于超长期限利率债。再者，一季度城投和产业债等信用债到期后，保险等机构再投资债券需求增加。