缪延亮：顺差去哪儿了？

　　2025年，中国海关口径下的货物贸易顺差接近1.2万亿美元，创有记录以来新高，中国制造的竞争力在关税壁垒下逆势提升。然而，与如此庞大的货物贸易顺差形成鲜明对比的是，2025年中国国际收支平衡表中的储备资产项几乎没有变化，央行已经退出常态化外汇干预。那么万亿贸易顺差最终流向了何处？

　　分析表明，中国顺差的全球循环方式已发生深刻变化：企业正从十年前的被动持汇，转向更大规模地结汇，推动“顺差”向“顺收”转化，逐步成为重塑区域资本流向的重要力量。这些顺收从两条途径支持中国资本市场：一是流向中国A股，带动成交活跃度和市场表现同步修复；另一部分则通过证券投资、其他投资和直接投资流向境外，尤其经由“港股通”等渠道持续涌入香港资本市场。从国际收支恒等式看，经常账户顺差必然对应私人部门资金外流和对外净资产扩张。中国在全球的贸易竞争力越强，顺差积累越多，就会创造更强的对外资产配置需求。香港资本市场既受益于全球贸易重构带来的顺差资金累积，也承接了国际货币秩序重构推动的资产再配置，我们认为香港市场或成为万亿顺差资本运用的重要落点。