以外汇衍生产品推动“藏汇于民”

“藏汇于民”作为一种良好的政策构想必须以充分的利益诱导加以保障

　　【栏·金融改革】自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，中国的外汇储备在人民币汇率升值预期的推动下反而呈现比以往更快的上升趋势，中央银行基础货币投放和本外币对冲操作的压力加大，成本上升。
　　2006年，中央银行提出“藏汇于民”的外币政策思路，但在国际短期游资的冲击下，境内居民和非居民持有外币的动机依然持续下降，在宏观上造成了三个后果：一是人民币汇率升值压力进一步加大，中央银行单边承担汇率风险的风险分担机制并未在根本上得以扭转；二是国际收支失衡局面进一步强化，本币升值预期推动企业缩短商品出口周期、短期资本加速流入中国；三是居民持有人民币资产的偏好推动了当前的流动性过剩和以人民币标值的金融资产（包括房地产）价格泡沫的形成。
　　首先，虽然我们的汇率形成机制已经初步实现了市场化，在汇率风险分担机制上并未出现根本性变化。从经验证据看，国家外汇储备增长幅度在2005年7月后依然显著高于之前的年份，这说明汇率改革加大了人民币升值预期。同时，笔者曾对两个外贸大省——广东、山东两省的资本项下和经常项下的套利性资本流入进行了样本测算，推断得到的结售汇行为中的套利动机和短期资本流入总规模依然较大且有上升趋势。
　　这是因为，在现行市场格局下，中央银行对汇率升值提供了事实上的保险，其操作模式实际上是价格承诺：按比市场预期更低的价格在现货市场出售人民币。由于在现行外汇制度下存在套利机会，本币升值预期于即期汇率升值幅度间存在差异，公众选择在现货市场上抛出外币，则结果必然是外汇储备上升和基础货币投放过大，汇率风险最终落实到中央银行。
　　可见，2005年改革前后在汇率形成机制上的确存在显著差别，但汇率风险主要集中于中央银行的趋势并未得到根本扭转。
　　第二，由于现货市场格局下中央银行以吸收外汇储备的方式管理汇率风险，那么，实现汇率风险管理主体下移——即真正实现风险由经济主体自主管理，是解决问题的惟一办法。
　　但是，当前除了银行面向客户的远期结售汇外别无其他工具。根据笔者对远期结售汇的实证研究，实际上该工具依然属于风险上移的“伪”衍生品。也就是说，如果银行和企业都预期汇率向某个方向变化，则两者成为交易对手的可能性不复存在，银行仍然选择尽可能多地向中央银行结汇。
　　因此，在根本上需要解决的是两个问题：第一，外币能否在微观主体间交易，而非单向转入中央银行储备资产；第二，外币交易的盈利水平能否得到保证。第一个问题显然不存在体制和技术障碍，真正难办的是外币盈利水平能否覆盖汇率损失。当然，这仍然是基于现货交易的考虑。
　　如果我们的预测是，如果存在人民币的外汇衍生品市场，则一个直接后果是外汇衍生品交易将很可能部分取代目前的现货交易，于是以人民币标值的金融资产价格膨胀将得以缓解，藏汇于民的预期目标才可能实现。
　　第三，在银行间市场发展人民币外汇衍生品交易是一个最佳选择。一种可能的设想是，金融衍生品交易应纳入金融衍生品交易所平台。
　　但是，在已经存在银行间外汇交易现货市场的格局下，当前的根本问题是解决银行仅仅作为中介而缺乏代理客户集中进行汇率风险管理的能力、产品和平台，也就是我们所说的风险管理主体下移的问题。
　　同时，327国债期货的教训也告诉我们，现货和衍生品交易如果在同一平台上完成，价格发现机制将更为完备。此外，除短期游资外，真正需要套期保值的外汇头寸基本上均属于外汇指定银行的客户，在外汇理财产品逐步推出的背景下，衍生品由银行代理进行柜台交易是顺理成章的。
　　简单比较交易所和银行间市场衍生品交易的基本特点，在银行间外汇市场建立外汇衍生品交易的设想是顺理成章的：一是银行集中各种期限和币种的需套期保值的外汇头寸；二是由银行间市场确定需要交易的品种和币种；三是银行向客户提供两种选择：结汇由银行自营衍生品或银行代客进行衍生品理财。这样，客户可以降低在交易所开户的交易成本，只要拥有外汇结算账户就可以进行衍生品交易；银行通过观察客户现汇流动性需求，主动提供衍生品交易咨询与服务。
　　总之，“藏汇于民”作为一种良好的政策构想必须以充分的利益诱导加以保障。一方面，固然需要中国的金融体系开发出更具竞争力的外币理财产品；另一方面，必要的风险管理平台设计是不可或缺的。在此，人民币外汇衍生产品的引进已不容拖延。■

　　作者为首席研究员