宽财政或是利率和汇率拐点

　　货币政策的“多目标制”导致如何兼顾内外部均衡成为一个很有挑战的话题，在不同经济环境下，货币政策会锚定一个最主要的目标，而其他目标则为这一个目标“让路”，如果经济环境发生了变化，货币政策的主要目标也会发生切换。从维持人民币汇率基本稳定和推动融资成本稳中有降的这一对内外均衡矛盾来看，过去一个季度或已经出现了这种切换。

　　我们在分析6月和8月两次“降息”时曾经指出，为了及时加码逆周期政策，人民币汇率应及时释放贬值压力、削弱美联储加息的外部冲击，彼时“降息”不仅与人民币汇率贬值同存，而且是人民币汇率渐进释放贬值压力的必要条件，8月份资金利率存在边际收紧的压力，当时人民币汇率或并非主要原因，然而9月份迄今，“稳汇率”渐渐成为货币政策的阶段性重心，并且当汇率波动弹性下降时，“稳汇率”或已对“宽货币”形成显性约束，此时货币政策对“稳汇率”和稳增长的边际作用或已下降，而财政政策或将是影响人民币汇率和利率水平的最重要变量。

“稳汇率”和“宽货币”的矛盾

　　2023年9月以来，货币政策兼顾内外平衡的情形，在2022年也曾经出现过。2022年8月“降息”之后，人民币汇率承压贬值，货币政策的宽松方向也受到外部均衡的强约束，调降短端利率的空间受到“稳汇率”的限制，2022年8月至2023年5月期间央行没有再进行“降息”操作，之间用2次“降准”等数量型工具来补充基础货币缺口，我们将人民币汇率贬值后央行兼顾内外均衡的选择概括为“稳息差、降长端”，类似去年的情形今年再度复现，“稳汇率”或已再次制约“宽货币”的空间。