价格膨胀下的调控策略抉择

第二季度物价满意指数降至历史最低位，总量性的价格与收入增长对比在当前缺乏实际意义，为保持各类价格上涨的均衡，利率与资产价格挂钩并无不妥

　　【栏·金融论道】上半年的宏观经济指标很难表述为真正的通货膨胀，其原因在于一般定义下的通货膨胀等同于消费价格指数，而面对半年度3.2%、6月份当月4.4%的通货膨胀率，我们依然没有理由认为这一价格指数已经超越了经济的承受力--毕竟城镇居民人均可支配收入实际增长14.2%，农村居民人均现金收入实际增长13.3%。

　　价格与收入增长对比缺乏意义
　　但是，公众显然并不认同上述理论上的判断。根据中国人民银行对50个城市的城镇居民调查显示，2007年第二季度物价满意指数在第一季度下降2.0个百分点的基础上，再降5.2个百分点至历史最低-21.1%。认为当前物价'令人满意'的被调查者占比已连续5个季度下降，仅占8.4%；而认为'物价过高，难以接受'的被调查者占比则升至29.5%。其中，月收入在2000元以下的家庭认为'物价过高，难于接受'的比例高达40%左右。因此，总量性的价格与收入增长对比在当前缺乏实际意义，真正需要考虑的是各种价格的膨胀，而不是经济学定义上的通货膨胀。
　　从价格膨胀的角度看，真正对公众预期构成实质影响的首先是低弹性的食品价格。该指数同比上涨7.6%，其中，粮食上涨6.4%，蛋上涨27.9%，肉禽及其制品上涨20.7%。此外，资本市场价格指数在一年内增幅超过100％，70个大中城市房地产价格指数的单月增幅在7％以上，均直接影响居民的储蓄、投资和消费行为。而无论什么原因造成了上述产品和资产价格的膨胀，其基本出发点都在于稀缺预期，或者说是两个层次的供给层面问题。第一个层次在于农产品和多样化金融资产供给不足，即使居民消费行为和正常的投资行为没有发生跳跃性变化，供给约束直接导致价格膨胀。第二个层次是投机工具的过度供给。尤其在资产市场上，信贷成为推动资产泡沫的基本杠杆。
　　我们关注到：2007年上半年，居民户存款增加8271亿元，同比少增5938亿元；而居民户贷款增加6741亿元，同比多增2958亿元。存款与贷款的消长之势在相当程度上说明了价格膨胀预期下的投机行为，而信贷，尤其是短期信贷在很大程度上起到了对资产泡沫推波助澜的作用。

　　经济调控策略应遵循两条主线
　　面对上述情形，真正有效的经济调控策略至少应分为两条并行不悖的主线：
　　一是以供给管理和合规监管等微观调控手段替代以需求管理为主的宏观手段。首先从农产品消费看，调整利率等宏观政策仅仅能够起到抑制总需求的作用，但无助于解决低收入和低价格弹性产品的消费。简言之，无论价格怎样变动，无论收入如何消长，社会居民对基本生活必需品的消费是一个恒定量，因此，需求管理不会产生真实影响，甚至会造成停滞膨胀；而增加供给才是可行的手段。
　　其次，在资产市场上，以放松管制为主的供给管理同样是解决价格膨胀的唯一手段，在现有金融资产类别不变的基础上增加供给量，或者提供包括不同风险组合的金融债券在内的多样化金融产品供给，才能在根本上避免资产价格过度膨胀。
　　第三，为避免金融资产价格风险演变为银行体系的系统性信用风险，必须实行严格的合规性监管。外汇管理当局和银行业监管部门有必要对非合规性短期游资、过度运用金融杠杆撬动资产价格的行为进行监督和制约。
　　二是以传统宏观调控手段保证各种价格上涨维持均衡态势。资本市场价格、房地产价格、本币价格、消费品价格和劳动力价格的上涨是经济高速增长时期的必然现象，但是，如果上述价格的上升并没有保持均衡态势，其后果必然是价格泡沫和经济危机。据此，所谓'泡沫'不是价格持续上涨，而是某一类价格上涨远远超过其他商品和服务价格的上涨幅度，由此导致价格膨胀的不可持续性。
　　从这一意义出发，中央银行仍然有必要根据银行体系信贷增长和可贷资金总量上，保持存款准备金率的上调趋势，且有必要根据资产价格（而不是消费物价指数）上涨水平确定基准利率上调。因此，尽管中央银行一再宣称利率政策仅仅与通货膨胀挂钩，但为了保持各类价格上涨的均衡性，利率与资产市场挂钩并无不妥。当然，政策规则必须保持相对透明度，由此引导公众预期，并真正形成价格均衡上涨的良性局面。■

　　作者为首席研究员