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贫富分化:“资产高通胀+实体低通胀”难以持久

2016年09月05日 13:27 来源于 财新网
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央行“通胀路径”政策实施的结果是“资产高通胀+实体低通胀”,未能修复资产负债表和提升实体投资回报率,反而加剧了经济失衡,故迟早需要修正
张金洪
现任某保险资管研究负责人,研究方向为大类资产配置。曾先后在华宝证券、上海汇利资产管理有限公司和平安资产管理有限责任公司从事宏观策略研究。东北师范大学数学和应用数学专业学士,上海财经大学数量经济学专业硕士。

  【财新网】(专栏作家 张金洪)根据此前文章分析,央行债务货币化政策已陷入恶性循环:实体投资回报率下降+货币极度宽松----导致流动性陷阱和脱实向虚----金融资产高通胀(某些群体资产负债表恶化)+实体低通胀(要素价格失衡导致利润表恶化)----全社会资产负债表更加失衡----金融风险上升----货币只能更加宽松。

  如何切断上述恶性循环?实体投资回报率的回升有赖于持久深入的改革,很难马上改变。故只能纠正“金融资产高通胀+实体低通胀”的问题。(注:在资金脱实向虚的环境下,房地产的金融属性越来越强,房地产和金融资产没有本质差异。故本文所述“金融资产价格”包括房价;实体通胀则是指CPI和PPI,特别是PPI。)

  一、金融资产泡沫会有两大影响:

  (1)让短期融资变得更容易。

  (2)带来“资产重估”效应(钱不值钱),改善资产持有人的资产负债表。

  但类似于污染企业的负外部性问题:一味刺激金融资产泡沫,反而会对全社会资产负债表和实体经济形成冲击。

  二、持久的“资产高通胀+实体低通胀”无助于降低杠杆率。

  监管推升资产泡沫,必须立足于为改革赢取时间,而不是短期融资的便利性。

  (1)资产通胀和利率下行后,全社会加杠杆的动力会上升,从而加剧金融风险。

  金融资产价格上升、利率下降,让融资变得更容易,确实会缓解当期债务压力,但这种缓解往往是假象。因为融资变得容易后,市场加杠杆的动力就会上升,不仅难以解决存量债务过高的问题,反而会提升全社会杠杆率,甚至诱发庞氏融资,其结果是杠杆率加速上行。所以,次贷危机后,发达国家杠杆率不降反升。

  长期看,降杠杆只能靠增长,如果投资回报率不回升,这个融资游戏终将崩盘,除非央行有能力永远维持低利率。但后面我会分析,因为经济新的波动需要有政策空间来应对,而且持久的金融资产泡沫也会损害全社会资产负债表,低利率难以永远维持。

  (2)“杠杆转移”无助于解决根本问题。

  近年来,随着利率下行,“只要把居民或企业债务都转移到政府身上就没事”似乎成了全球主流观点。甚至,有人鼓动日本政府发行永续债。

  但政府加杠杆和推动金融泡沫一样,只能是权宜之计。如果改革无法提升实体投资回报率,政府一味地加杠杆,必然会加剧债务风险(日本很可能会成为一个典型)。理由:

  如果让商业机构来接盘政府非永续债务,则“借新还旧”问题依然存在;

  如果让商业机构来接盘当前低利率的固定利率政府永续债务,则当未来利率大幅反弹时,长期配置的商业机构将承担巨大的金融风险;

  如果让央行来为财政部发债提供流动性支持,或者让有长期配置需求的商业机构来接盘利息可调整的永续债务,则会加剧上文所说的“债务货币化政策导致的恶性循环”。

  三、持久的“资产高通胀+实体低通胀”会损害弱势群体的资产负债表,加剧社会矛盾。

  (1)房价上涨损害无房居民的资产负债表,加剧贫富差距。

  用基尼系数来描述贫富差距是一个重大的误导,掩盖了资产泡沫损害底层居民资产负债表的问题。

  因为基尼系数是基于“居民收入”计算出来的,属于当期利润表的概念。但贫富差距、房价和金融资产泡沫都是资产负债表问题,而不是利润表的概念,我们说“谁穷谁富”主要看他有多少财富。房价飙升带来资产重估效应,确实可以提升抵押品价值,从而让本期债务融资变得更加容易。但它会影响到“房价收入比”和全社会资产配置行为,最终会直接或间接地侵蚀底层居民的资产负债表,加剧贫富差距,引发群体间矛盾。(注:在官方统计中,一般不把地产增值归入“财产性收入”;但本文为了揭示资产负债表失衡的实质,把“居民收入”增速和房价增速放到一起来讨论。)

  从数据测算看,资产泡沫和财产收入对中国居民的资产负债表的影响权重远大于工资收入。

  根据官方公布的历年商品住房销售面积测算,京沪深穗四城可售住房面积至少10亿平方米以上。加上动迁房、2000年前无据可查的销售等其他可售或未严格限制出售的房源,实际数字恐怕要大幅高于这个数字(据广发地产分析师乐加栋估计,上海近年来动迁房占商品住房销售面积的10%-20%左右)。那么,如果按2016年8月一线城市住宅均价6万元/平方米计算,则一线城市可交易住宅价值至少60万亿元,而2014年劳动者报酬约32万亿元。根据社科院李扬团队数据,2014年底全国居民净金融资产约80万亿元(现金6万亿,存款51万亿,保险准备金10万亿,股票8万亿),城市房地产114万亿元。

  那么,静态看,一线城市房价上涨1%,或全国房价上涨0.5%,或存款利率和理财收益率反弹1%,全国劳动力名义工资大约需要上涨2%,才能让各种资产泡沫和劳动者工资取得平衡。

  而动态看,非常乐观地假设人均工资能维持10%的年增速,个人住房贷款加权平均利率目前为4.55%,则即便是集全国人民之力,也需要很多年才能让居民整体的资产负债表重新回归平衡:2014年下半年至今,一线城市房价至少涨了1倍多(30万亿),需要11年才能消除该冲击;更何况现在地王暗示未来一年房价还要再涨50%,那就需要18年以上才能消除本轮一线城市房价上涨对居民资产负债表的冲击。如果考虑到二三线城市房价也在上涨,而且我对一线城市可交易住宅价值估计得很保守,则这个时间会比11年和18年长得多。

  当然,我们也可以选择不消除这种冲击,承认社会阶层的固化。但相比过去十几年,随着经济潜在增速下降,居民对未来收入的信心恶化,对高房价的耐心必然也会下降——除非监管有办法让劳动力价格实现大幅上涨(但那会引发恶性通胀)。届时货币贬值压力显现,房价必然会进一步上涨,工资和PPI永远赶不上房价上涨。所以,要稳住房价,必须稳住居民心态,让大家接受现实;否则,要么房价暴跌,要么恶性通胀后房价暴跌。该问题的深入分析参见后文关于“实体通胀”的讨论。

  (2)金融资产泡沫和房价泡沫一样,也会加剧贫富差距。

  不妨把问题简化一下:

  假设一个经济体中只有三个人(富人、中产者和穷人),两类形式的财富(资产和现金)。

  显然富人会持有相对更多比例的资产(风险资产和实物资产),而穷人更多依赖工资收入和现金。

  在债务货币化政策实施后,钱不值钱,资产荒本质上就是富人抢夺资产的过程——一线城市房价飙升,就是因为一线城市富人较多、资产配置意识和需求都较强。所以有人说“穷人钱多涨CPI,富人钱多涨资产”。而穷人没能享受资产泡沫,一旦面临实物资产通胀,其现金收入甚至会进一步贬值,导致基本生活都难以保障。

  那么,房价上涨,持有1-2套房子的中产者是否会受益呢?短期看,中产者至少不是最受伤的,因为当期的穷人和未来的年轻人显然伤得更大。长期看,这本质上是一个“老虎、狼和兔子”的故事:狼跟着老虎吃兔子,吃过头了,兔子数量急剧下降。未来吃谁?只能是兔子和下一代狼。所以,相对T期,在T+1期狼获得的是一个“同等收益更多风险”的组合,显然也是不太好的。换言之,在一个稳定和均衡的系统中,中产阶层享受着体制的红利,其资产占比能够持续稳定地增加,甚至有望进入富裕阶层,低风险高收益。但一旦贫富差距加剧,穷人受损太严重,系统的稳定性就会下降,所以中产者和富人最终也是受损的,高风险低收益。所以,1930年代大萧条期间,摩根称,如果放弃一半的财富能够让局势稳定下来,我宁愿只留着另一半财富。

  (3)现代金融市场很容易导致贫富差距和金融危机。

  在现代市场经济条件下,特别是1980年代以来,全球生产力提升带来了巨量财富、存量财富资产证券化、央行长期宽松且银行信贷创造货币的速度加快,使得财富规模急剧膨胀。资产价格波动对市场主体未来财富的影响大大超越了工资收入,从而进一步刺激了金融资本逐利的本性(这和上面中国居民的资产结构本质是一样的)。所以,1980年以来金融泡沫越来越严重,这使得各种资产负债表严重失衡:群体间贫富差距、代际失衡、大类部门失衡、金融和实体失衡等等。

  其实,这就是马克思说的“资本无限累积”问题。Thomas Piketty在《二十一世纪资本论》中认为,这种财富的膨胀是由资本回报率高于经济增速导致的。但实际上,这是“人类还找不到更好的财富储备工具”的问题:就算资本回报率再低,资本累积始终在发生,资本回报始终会超过劳动回报的。所以,较高的资本回报率只不过是让经济系统失衡来得更快而已。

  传统理论还认为,资本无限累积会导致实体投资回报率下降,带来产能过剩(大类部门间资产负债表的失衡)。但在现代金融市场中,资本的逐利本性会导致脱实向虚,推升金融资产泡沫,引发“资产荒”(符合李嘉图的稀缺性原则),带来金融和实体之间的失衡,并容易引发恶性循环。危机就是某种形式的恶性循环。所以,“国民财富/国民收入”高到一定程度,就很容易陷入危机——金融市场越发达,危机越容易爆发。

  历史上,往往通过金融危机(一次通缩)和战争(一次通胀)的形式,大规模地摧毁存量资本,使贫富差距回归合理水平。

  (4)债务货币化政策加剧了贫富差距。

  次贷危机后,全球监管的政策主轴就是要防范上面这种破坏性的事件发生。各国的债务货币化政策试图便利融资、维护金融稳定和刺激信贷。但迄今并未有效疏导矛盾,相反,信贷没有刺激起来,却导致了“资产荒”,金融风险逐步累积,世界依然运行在恶性循环的路径上。

  这个互为悖论的过程其实就是一个恶性循环:

  一是,资本报酬率下降逻辑:资本过剩——产能过剩——实体低通胀和市场利率持续下行——资本报酬率下降。

  二是,资产重估逻辑:资本过剩——产能过剩——各国全社会负债率越来越高——去产能(即减少资本供给,提高资本回报率和资产估值)——带来资产重估动力(货币政策宽松+资本脱实向虚制造资产泡沫)——加剧了资产泡沫加大金融风险——有必要金融去杠杆。

  迄今,这种政策的综合效应是有利于富人的:尽管过去几十年资本回报率大幅下行,但资产泡沫完全弥补了资本回报的下降,而底层民众享受不到这种收益,却需要承担由此导致的成本(金融风险和贫富分化)。这充分证明了奥地利学派货币非中性理论的合理性。

  这个过程,我在后面针对美国历史的文章中还会有进一步的分析。

  四、央行应该致力于实现系统的再平衡,而不是暂时兜住风险,故目前政策需要调整

  市场化机制的阶段性倒退并不是什么大问题。过去百年全球监管一贯的做法就是:古典主义自由派经济政策累积问题,然后让凯恩斯主义经济政策来解决问题;或者反之。

  现在的问题是大部分价格管制都发生在金融市场中,而不是实体中。表面上看是为了降低资本回报回馈实体,实际上却是推升了资产泡沫,对金融市场变相承诺刚兑,使得社会分配进一步倾向资本。

  这使得“通胀路径”政策执行效果南辕北辙:名义上是要从CPI(消费者)和PPI(生产者)入手来解决问题的,现在所有的力量都在维护资产价格(投机者)的利益。迄今,无论是央行对通胀的执迷,还是市场对央行的批评,似乎都只是关注负利率和QE等工具本身,而忽视了问题的本质:一个失衡的系统如何再平衡?至少目前的政策是难以自圆其说的。

  目前央行极度宽松的货币政策加剧失衡,需要调整。因为它推起“资产重估/资产泡沫”,不但无法解决债务和投资回报的问题,反而加剧了贫富差距、结构失衡和资源错配,透支了实体经济的潜在增长,伤害了市场主体的预期。未来央行需要在CPI(消费者)和PPI(生产者)、资产价格(投机者)的利益之间取得平衡,来稳定各群体的预期。也许未来经济学理论和政策实施都需要适度回归规范经济学,寻找更为公平理性的源泉,这有利于提高系统的稳定性。

  作者为某产险资产管理部研究负责人,研究方向为大类资产配置

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王永
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