结构性问题下的货币调控转型

中国的宏观经济情况以及决策远较成熟市场经济体复杂而多变，这决定了中国货币政策的特殊性

　　【栏·金融改革】经济转型存在不同的路径和模式，但有一点是共同的，即新兴市场和转型经济国家的宏观经济决策，远较成熟市场经济体复杂而多变。这是由于两个基本因素造成的。
　　第一，经济和金融转型意味着体制的重大变化，宏观经济政策的适用性和针对性在某个历史阶段是有效的，但在另外一个阶段很可能失灵。在中国，1994年的汇率并轨改革与2005年的汇率形成机制改革面临的就是不同的背景、不同的金融资产结构和不同的币值预期，本外币政策搭配必然不同；1993年至1996年的治理宏观经济过热与2003年至2004年的新一轮过热也同样存在结构性差别，前者是资本市场和房地产市场同时过热，后者则伴随着资本市场的极度低迷和人民币升值预期，于是十年前的基准利率可以高达10％以上，而近年来的调控采取的是低利率下的其他数量型紧缩政策。
　　第二，经济转型中的某些结构性风险是工业化国家所无法想象的，经典的货币政策工具未必有效。在中国已经出现以发达地区为代表的“要素流入性经济体”和中西部地区为代表的“劳动力收入汇入型经济体”，这就需要货币政策客观上扮演转移支付角色。比如，中央银行的一份研究表明，近年来，仅江浙沪鲁粤五省市就能解释近一半的全国性宏观经济波动，这意味着针对全国的宏观调控实际上对少数地区是对症的，对多数地区未必有效。
　　这种现状，决定了中国货币政策的特殊性。
　　第一，转型过程中中国面临的特殊宏观经济现象决定了数量型和价格型货币工具的混合使用。
　　在工业化国家，货币政策的实施类似数学上的联立方程组模型中的参变量输入，由此形成一系列惟一解。这就有两个要求：首先是联立方程组必须是“恰好识别”的，即若干变量必须有若干个非退化的独立方程；其次是根据历史经验测算出的方程必须是稳定的。正是基于以上两点，我们才能观察到美联储的货币政策显得如此简单而直观——根据经济形势决定每次基准利率调整与否，调整幅度为25个基本点。其假设就在于经济结构是稳定的，基准利率是可以通过一系列方程组传递并影响到经济各层面的。
　　问题在于，中国很难找到稳定的方程，货币政策也就持续处于摸索之中。仅就当前的宏观经济现象就足以说明问题：中国近年来的月度固定资产投资增长率始终维持在20％以上，而通货膨胀率保持在2％以下，人民币流动性存在过剩的压力。于是，无论是中国上世纪90年代以前的“投资膨胀必然导致通货膨胀”的命题和经典货币理论中弗里德曼的“通货膨胀仅仅是一种货币现象”论断都似乎并不适用，投资膨胀和货币投放都反而意味着一定程度的通货紧缩。面对通货膨胀，货币政策应该紧缩；面对物价涨幅走低，货币政策应该扩张，这种不稳定的宏观经济状态是中国人民银行的国外同行几乎从未遭遇过的。
　　因此，中国的货币政策就必然呈现人民银行行长周小川所说的，依然实行“数量型和价格型工具混合使用”的格局。这在联立方程组的求解上叫做“过度识别”，实际上是人为赋值确定“解”的状态。
　　第二，转型过程中中央银行独立性面临的特殊挑战，决定了微观的金融机构体系改革必须优先于宏观货币政策体系改革。
　　西方的中央银行独立性问题讨论，源自上世纪70年代的Kydland和Prescott的开创性研究，此后的宏观和货币经济学家如Barro和Rogoff等人都对此进行了延伸研究。事实上，西方的中央银行独立性，是指中央银行是否屈从于政府的经济增长目标而放弃通货膨胀目标，即中央银行的“宏观独立性”。这在中国的20世纪80年代至90年代的确也曾经是一个问题。
　　但当前最关键的问题是中央银行的“微观独立性”问题，即中央银行是否独立于具有较高市场力量的商业银行和其他金融机构。比如，商业银行可以在存贷款利差问题上对中央银行无度需索，其结果是中国的利率市场化只能遵循放开贷款上限和存款利率下限的方式进行，利差保持高位，中资银行普遍陷入“利差收入陷阱”——既然可以通过要政策实现稳定的高收益，何必劳心劳力地扩大中间业务收入？
　　此外，任何的、哪怕是中小型的金融机构陷入困境，必然出现对基础货币救助性发行的压力。因此，只要中央银行依然对商业性金融机构的经营后果和风险负有现实责任，其独立性就无从谈起，这也就构成了当前的金融转型顺序问题。外界普遍关注的是利率和汇率改革，而我们则更关注货币、资本和外汇市场主体的培育，只有这些主体真实地对自身行为负责，汇率和利率改革才具有真实意义。
　　第三，转型过程中货币政策传导机制面临的结构性变化。
　　中国的货币政策依然是多目标的，这与货币传导机制的不确定性高度关联。在经济金融转型过程中，无论是居民的金融资产配置还是金融机构的业务结构，都存在遵循“布朗运动”式的随机变化可能。如过去两年持续至今的房地产价格膨胀和最近兴起的资本市场泡沫化趋势，都直接影响着经济和金融稳定。问题在于，资产价格泡沫似乎并不直接影响最终产品价格，但影响着就业、产出、收入和金融体系的系统性风险。于是必然出现货币政策对资产市场价格的监控、干预和管理。
　　由此，我们的结论性启示是，或许中央银行层面的政策结构转型是一个结果而不是转型本身，如果中国的宏观和区域经济结构、金融机构体系乃至金融市场体系基本达到社会主义市场经济体制的基本要求，货币政策将自然具备目标单一、政策可信和以价格调控为主的特点。■

作者为首席研究员