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金融监管的未来演化

2017年07月03日 17:08 来源于 财新网
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本轮金融监管的强化主要应体现为对过度自由化的修正,为分业监管模式打好“补丁”,并探索新型宏观审慎的金融监管体系
周文渊
周文渊:国泰君安董事总经理,负责固定收益研究和北京交易投资管理业务,管理业务规模在百亿级。主要研究领域为金融市场、货币理论和固定收益市场。

  【财新网】(专栏作家 周文渊)全球金融监管治理理念在次贷危机前后判若云泥,思维范式博弈力量此消彼长是其根源。20世纪70年代以来金融自由化,“金融压抑”、“金融深化”等理论被经济金融政策主导者奉为圭臬;金融自由化思潮一直兴盛至21世纪第一个十年,并随着欧美的经济繁荣达到极盛。然而次贷危机引发对新自由主义的批评,斯蒂格利茨将金融危机的成因归咎于自由放任,认为源自“里根-撒切尔革命”的市场原教旨主义面临重大挑战。金融危机是由市场失灵和政府失灵交织在一起造成的,那么既需要进一步推进市场化,也需要适当的政府干预,全面放任自由则危机不可避免。后危机时代的全球政治经济格局进一步强化市场和政府的融合。英国脱欧和美国退出TPP、退出巴黎气候条约,推动经济自由化思潮收缩。特别是美国特朗普政府上台给全球治理思维带来较大冲击。特朗普的政策主张既有里根式的减税计划,也有凯恩斯式的政府基建计划,反应了自由主义和政府干预的全面融合。

  金融监管改革进展

  受自由主义和政府干预合流思维范式影响,金融监管模式发生深刻变化。美国的金融监管逐步由“双重多头”的功能型监管模式转向以金融稳定等目标为基础的监管模式,力图构建三大监管支柱,即市场稳定监管、审慎金融监管和商业行为监管。

  金融监管目标更明确。20世纪70年代随着金融创新大爆炸时代来临,金融市场放松管制呼声日高,市场效率替代金融安全成为监管目标。开始放松金融监管的标志是1970年美联储开始对10万美元以上的大额存款自由设置存款利率,一直到80年代末,美国联邦政府出台了一系列相关法案,全面放松金融监管。70-80年代的全面放松推动了金融业的发展,但是也引发较大的金融波动,1987年储贷危机造成1295家储贷协会机构关闭或接受援助,金融监管当局不得不重新审视监管体制,美国金融监管在80年代末和90年代初期进入一轮理性改革时期,监管目标从效率优先转向安全和效率兼顾。但是在自由主义思潮的影响下,美国的金融监管在进入21世纪前后再次开启宽松周期,金融监管目标从一个阶段的审慎监管回归到效率优先的监管目标。这一阶段标志性的事件包括1999年的《金融服务现代化法》、2000年《商品期货现代化法》和 2006年《金融服务管制放松法》。次贷危机发生之后,在深刻总结危机发生的原因和灾难性的影响基础之上,金融监管改革明确两大支柱,首先是要防止“大而不能倒”的超级金融机构经营失败而引发系统性危机,新的监管框架必须防范系统性金融风险。其次,保护消费者免受金融欺诈,有效防止因过度举债造成信用风险危机重演,确立消费者保护机制。在金融监管不断改革的背景下,监管目标逐渐明确为三个方面,即确保金融体系的安全和稳健、促进金融机构的内部效率和竞争、保护消费者。

  金融立法不断革新。1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》-1999年《金融服务现代法》-2010年《多德-弗兰克法》三部里程碑式法律的立法过程可以全面梳理自大萧条以来美国金融监管从理念到具体政策的脉络。其中《多德-弗兰克法》成为危机后金融监管的基石,其核心内容包括加强金融消费者保护,在联储内部新设消费者金融保护局;重组监管机构和监管功能以解决系统性风险问题,设立金融稳定监管委员会;预防具有系统性重要性的金融机构“大而不能倒”问题,其中最为著名的“沃尔克规则”限制银行、非银行金融机构进行自营交易以及对冲基金、私募基金的投资;加强对场外衍生品市场监管;增强对金融业高管薪酬监管,股东在薪酬问题上有发言权,被允许对管理层薪酬和“黄金降落伞”计划进行表决,加强对投资者保护,建立新的监管协调机制。《多德-弗兰克法》代表了自20世纪30年代以来美国最具影响力的金融监管改革,这部改革法案遵循全面谨慎监管的理念,解决“监管空白”、“监管缺失”、“监管套利”等,以预防新的危机;在强调政府干预、强化监管的同时,该法案并没有否定市场自我调节功能,强调通过市场调节手段加强金融监管。

  《多德-弗兰克法》使得美国金融监管标准更为严格,监管范围更全面,金融监管方式更加关注宏观审慎监管,金融监管模式从功能监管转向目标监管,监管理念开始强调对市场创新的制衡,对全球金融市场产生了深远影响。法案颁布之后也形成较大争议,不少人认为“沃尔克规则”及衍生规则损害美国金融机构的竞争力。而美国新任总统特朗普2017年2月签署行政令,采取措施调整《多德-弗兰克法》以减少金融监管,其在竞选过程中曾承诺废除《多德-弗兰克法》。但目前看概率较小,较为可行的策略是修改一些金融监管条例以削弱该法案。

  强化联邦对金融机构的监管。危机之前的金融监管,联邦政府与各州分享金融监管权力,形成“双轨分业多头制”。联邦和州以注册地和所依据的注册法律为划分标准,分别对在联邦和州注册的金融机构实施监管。除财政部下设的货币监理署以外,各州也设立了监管机构对依据本州法律注册的金融机构实施监管。其次,联邦和各州对金融的监管实施分业制,即对银行业、证券业、保险业分别进行监管。如美联储、联邦存款保险公司、货币监理署、证券交易委员会、期货交易委员会、储蓄机构监管办公室等联邦监管机构和各州相应的监管机构分别对不同金融机构进行监管。危机之后,根据《多德-弗兰克法》法案,则全面强化了联邦机构的职能,特别是美联储的监管范围。确立美联储在系统性风险监管中的核心地位,联储的监管范围从银行控股公司扩大到对冲基金、保险公司等非银行金融机构,美联储在加强系统性支付、交易和清算方面的能力和权力得到进一步扩大。对投资银行控股公司的监管则由美联储独家行使,取代与证券交易委员会的联合机关。在美联储内部新设了一个独立的消费者金融保护局,同时将美联储纳入国会的监督之下。成立金融稳定监管委员会以监测和处理由大型联合企业及其产品和活动在威胁经济稳定之前的系统性风险。金融稳定委员会主席由财政部部长担任,成员包括美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会、货币监理署、联邦储蓄保险公司、联邦住房金融局。同时在财政部内部设立金融研究办公室以支持金融稳定委员会的工作。

  全面加强监管。次贷危机之后以美国为代表的全球金融监管改革全面强化了金融监管,提升政府对金融市场的干预和监督;明确金融稳定、金融安全和消费者保护监管目标;以资本监管为核心,完善巴塞尔协议对资本管理的有效性;宏观审慎和微观审慎结合,加强对系统性重要机构的管理,避免“大而不能倒”,建立大型公司有序破产与救助制度;全面监管银行和非银行金融机构,将影子银行体系纳入监管;加强金融市场标准和金融基础设施标准管理,推动衍生品透明化、标准化。

  市场化狂飙与金融监管滞后

  金融危机爆发在西方的金融系统之内,危机后西方的反思也非常深刻,国际金融市场逆自由主义潮流日趋强盛,加强金融监管的举措对海外商业银行和投资银行的业务开展带来冲击,但国际金融机构整体杠杆率和业绩已经得到恢复。由于经济周期和金融市场发展阶段的不同,当全球金融监管逐步强化的阶段,中国自2012年以来却经历了一轮较为迅速的金融市场管制放松和市场创新蓬勃发展的阶段。

  党的十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”,市场起决定性作用要求经济结构转型加快向市场化推进。市场化落实宏观层面上来看,强调市场在资源配置中起决定性作用,也就是要求进一步放松政府管制,要素市场、商品市场、金融市场作为进行资源分配的主要载体;市场发挥决定作用,金融是市场经济的血液,市场发展推动金融体系扩张。

  政府管制放松和行政调动资源分配收缩的证据,一方面是2013年以来发改委项目审批收缩。在固定资产投资项目中发改委核准通过项目数,从2012年的860个下降至2013年的149个,2014年只有64个,2015年和2016年分别只有138个和100个。另一方面是自2013年以来财政支出增速快速下降。2005-2008年财政支出增速平均为21.7%;2009-2012年平均增速为19.15%,到2013-2016年年财政支出增速下降至10.6%;财政纪律自2013年之后日趋严格。地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式,除此以外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务,全面清理融资平台公司融资行为,推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业。

  与此同时,金融系统快速扩张。2013年以来以M2/GDP为代表的货币化从174%跳涨到203%的位置,货币扩张速度较GDP扩张速度年均要快5.8个百分点。金融业占GDP的比例从2012年的6%上升至8%,而制造业增加值的比例从33%下降至30%。2016年债券市场存量规模64万亿元,占GDP的比例为86%,股票市场市值50.8万亿元,银行信贷余额106万亿元,占GDP比例143%。

  中国金融市场经历了类似于20世纪70年代全球金融市场的一轮金融自由化浪潮。金融创新、金融科技与金融技术的进展推动普惠金融爆发;分业机构监管和金融功能混业化趋势带来影子银行体系崛起。金融创新和综合经营的快速发展,以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下,在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空行为,伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。截至2017年3月末,不考虑交叉持有因素,各类金融机构的资管产品规模超过100万亿元。

  伴随金融体系膨胀,金融监管虽然也在不断革新鼎故,但市场创新走得更快更远,金融监管出现滞后。

  一、金融监管法律体系不完善,既存在空白领域,又面临法律规范可操作性等问题。构成中国金融监管法律体系的法律法规有《中央银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《信托法》、《票据法》、《担保法》、《外汇管理条例》、《银行业监督管理法》、《外资金融机构管理条例》等,此外还包括由国务院各部位、中央银行制定的规章制度。这些法律法规制定时间较早,主要以传统的金融业务规范为主,面对金融市场出现的新问题不可能及时跟进,因此导致部门规章比重大大超过法律法规,但是有些部门出台的法规或规章往往出现重复或互相冲突,势必影响监管效率。其次,在法律规章制度执行过程中也存在较大问题,典型如金融机构和金融产品的市场推出机制建设,“刚性兑付”机制的打破迟迟无法顺利推进,往往是法规很完备,但执行总是变形。

  二、分业监管体系面临挑战。中国实行的是“一行三会”金融分业监管模式,在金融机构经营综合化、混业化、影子银行化的冲击下出现漏洞,监管部门之间的协调机制缺乏较为正式的制度保障。

  三、机构监管面临向机构和功能监管并重转型。功能监管是按金融功能划分金融监管领域,即对相同的金融服务制定相同的监管标准,而不以经营金融业务的具体机构为标准。金融资源的分配和调度,更多地以通过不同市场、不同功能来完成,而不以哪一类机构为要,分业监管受到了较大的调整。而正是因为分业监管体系的存在,监管协调存在空白,造成监管套利行为的出现,以资产管理公司为例,截至2017年3月份,金融机构发行的资管产品已经超过100万亿元,其中银行业、证券业、保险业发行的资管产品,大概占比是48%、50%和2%这样的一个情况。但是,由于法律关系还不是很清晰,监管标准还不够统一,有一些资管产品也出现了结构复杂,嵌套投资,杠杆水平偏高和监管套利等等问题。未来强调功能监管和机构监管并重,功能监管要求统一的监管标准、指标和金融设施,机构监管要求机构公司治理、机构检查和机构行为规范之上。

  四、监管目标不明确。金融监管在不同阶段被赋予不同目标,如推动实体经济去杠杆、维持金融稳定等;但监管目标往往不统一,而且缺乏系统的形成一致预期的长期监管目标。没有长期统一的规则和稳定预期,造成金融机构行为短期化、投机化。

  五、缺乏统一的金融消费者保护机构。目前中国行使金融消费者保护职能的部门多,涉及消费者协会、“一行三会”以及各协会,但整体对消费者保护能力较弱。同时对金融消费者保护缺乏立法保障,由于信息披露制度、信用评级制度等方面的缺陷,中国消费者和投资者往往缺乏相应保护,间接上造成刚性兑付难以打破。

  六、宏观审慎和微观审慎监管整体滞后。宏观审慎监管有两个维度,一是时间维度上的宏观审慎监管,目的是通过减轻风险因子的顺周期性缓释系统性风险,防止扩大金融市场的不稳定性。例如提高机构资本金和流动性等风险要求,建立逆周期的资本缓冲器机制等。二是横截面上的宏观审慎监管,关注系统性重要性金融机构和金融系统的关联性。目前国内的宏观审慎监管一方面是实施实施时间较晚、二是监管机构结构单一,仅包括银行未将较为重要的保险公司、证券公司、信托公司等金融机构纳入;再有就是解决“大而不能倒”的问题,“大而不能倒”的问题与刚兑预期、银行和城投类债券的信仰密切相关,目前中国缺乏解决“大而不能倒”的路线图和方案。微观审慎监管方面,包括金融机构的公司治理结构、金融基础设施如评级标准境内外统一、托管清算结算统一、金融税收标准、消费者保护等诸多方面需要继续完善。特别是金融机构内部公司治理上存在问题比较大,突出表现为国有金融机构的代理委托问题、民营金融机构的道德风险问题、民营金融机构实际控制人问题、金融集团化、非法人主体和SPV的法律定位问题等。

  七、金融监管与金融创新平衡。金融创新过度使得工具脱离金融监管范围,经营复杂金融产品的金融机构杠杆率过高,最终导致金融风险集中爆发。金融监管既要鼓励创新,更要强调对市场创新的制衡,限制过度的金融创新或复杂金融产品的使用,在监管有效制衡下的金融产品创新将更规范。目前看互联网金融、金融科技领域的快速发展,既挑战了传统金融机构,也挑战了金融监管。对于金融创新要积极支持,但是要标准一致,不能以金融创新进行牌照套利。

  金融监管向何处

  特朗普政府上台之后在监管政策上力图有所放松,与美国不同,国内对于金融空转和金融风险的认知出现一定分歧。有观点认为金融管制放松是基于提高金融市场效率的要求,不是金融管制放松太快,而是实体经济结构改革滞后造成金融与实体经济的背离。但是,更多的人则认为金融体系膨胀是金融过度自由化思潮冲击的结果,管制放松没有跟随必要的金融监管体系改革造成金融资本扩张、金融空转,金融脱离实体经济。

  面对这两种截然不同的观点,我们倾向于认为,不能因近几年实体经济增速下滑而否定对经济体制进行供给侧结构性改革的成果。在“三去一补一降”大的战略指导下,国企改革推动央企继续做大做强,民营企业放开市场准入领域持续扩大,财税体制改革稳步推进,经济体制改革取得了明显成效。金融空转、资本套利主要是自由化推进过快造成的监管漏洞。

  金融自由化推进过快而金融监管滞后表现在五个方面。一是金融产品管理过于粗放,不少法律关系未厘清就大规模发展,使得金融产品不是成为服务实体经济的工具,反而成为掠夺企业资产的“帮凶”。2015年一些保险公司大规模进行的股票二级市场举牌,直接危及原有股东和管理层利益,影响到实体企业的良性运营,造成了很大的金融波动。

  二是以互联网金融和普惠金融为幌子,不少无牌照金融模式兴起,形成人人办金融之风,不少其实是庞式骗局、非法集资和高利贷披上了光鲜的外衣,其形成了较大的群体性事件。以互联网金融为代表的第三方支付公司、P2P公司、消费贷款公司、互联网资产证券化公司等业务形态夹裹大量民间资金投入到金融领域。形形色色的地方交易所,包括股权、商品现货和期货、债权类地方交易平台大量出现,这些非正规金融或者无持牌,处于监管真空的金融业态虽然一定程度上解决了中小企业融资、高利贷问题,但是造成了加大的信用风险和流动性风险。

  三是金融机构集团化倾向和平台化倾向逐步强化,金融机构公司治理架构未完全适应新形势。管制的放松吸引到实业资本加大对金融业的资本投入,首批试点的前海微众银行、天津金城银行、温州民商银行、上海华瑞银行、浙江网商银行五家民营银行已成立;港澳资本、民资开始大规模投资设立证券公司,近期有11家证券公司正在申请设立。保险公司的申请设立更是火爆,恒大地产通过收购中新大东方人寿股权并将之更名为“恒大人寿”,万达集团通过增持百年人寿跃升为第一大股东“曲线”摘得保险资管牌照,目前在保监会排队申请牌照的公司近200家。在互联网金融和金融科技浪潮下,金融业更是获得制造业和实体大公司的青睐,京东金融、蚂蚁金服、苏宁金融、万达金融纷纷大举投资金融业,从产业链向金融链渗透。平台化制主要体现为一些中小型民企金融机构,为了业绩需求推动业务经营团队制、提成制,造出激励机制突出而约束机制较少的局面,形成极大的道德风险问题,典型如2016年年末的“萝卜章”问题,充分说明了金融机构重发展、重利润、忽视公司治理结构、风控合规不足的问题。

  四是利率市场化带来了金融脱媒浪潮,影子银行和SPV兴起。金融创新和综合经营的快速发展,从资产方利率市场化会推动大型机构转向直接融资市场,从负债上储蓄存款向理财产品转化,同业存款市场化加速存款分流。以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下,在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空行为,伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。

  五是杠杆率偏高。尽管2013年出现一次剧烈去杠杆、2015-2016年政府提出“三去一降一补”等要求,但是中国经济的整体杠杆依然在2012年出现飙升。全社会杠杆率2014年为235%,2015年预计突破250%,企业、居民、政府杠杆率均持续上行。

  十八届三中全会提到市场在资源配置中起决定作用,应该说市场经济在过去几年时间取得了明显成效,特别是在金融市场方面,但是众多数据和迹象都指向金融与实体的背离,金融自由化过快带来的风险暴露逐步引起关注,从维护金融安全和金融稳定的目标出发,未来需要对金融监管进行较大的调整。金融市场创新总是走在监管之前,特别是在金融市场和金融监管都面临结构转型的冲击,因此本轮金融监管的强化主要应体现为对过度自由化的修正,为分业监管模式打好“补丁”,并探索新型宏观审慎的金融监管体系。

  首先,依然要坚持市场化原则。《旧制度与大革命》里面提到革命爆发在开始改革的法国而不是更保守的德国,充分说明只要开启了市场化改革的序幕则意味着开弓没有回头箭,市场化的方向要持续推进下去,出现大的转向会引发更大的波动。

  其次,金融监管有必要进入一个活跃期。一方面金融监管进入“严肃”状态,要尽快修正自由化过快的状态,加快修补监管漏洞。另一方面,针对金融市场和金融体系的最新发展,有必要在监管体系上做出顶层设计方面的调整和规划。

  具体来看,要尽快统一监管目标,尽快将经济系统安全、金融机构健康和消费者保护确立为长期监管目标。要明确监管主体,完善监管体系,建立宏观审慎监管机构和微观审慎监管机构,落实机构监管和功能监管比重监管组织架构。

  要进一步完善金融监管相关法律法规,加强“大而不能倒”金融机构的监管,拓宽和完善系统性风险监管机构监管体系,要扩大系统性重要金融机构的范围,将投行、保险公司纳入系统性金融监管,落实宏观审慎政策。加强对金融消费者保护。

  要进一步完善金融机构公司治理结构。应把公司治理结构的重要性上升到一个更高的高度,探索国有企业所有权和管理层利益激励机制的激励相容机制设计。

  要进一步推动打破金融机构刚性兑付预期,一方面要相关业务提供足额资本准备金,另一方面要加强对投资人预期引导,树立买者自负的理念。要统一金融机构的资本管理,推动在银行、保险、投行推动巴塞尔协议的全面实施。要尽快推出资产管理业务的统一监管办法,形成统一标准。要统一金融同业负债标准,和资本计提、杠杆倍数,降低系统性风险。

  银监会监管政策的推演

  银监会连续出台了七个监管文件,“三违反”、“三套利”、“四不当”等一系列监管政策目标要解决的核心问题是要落实金融支持实体经济,打击金融空转,维护金融安全,打击金融套利。抽丝剥茧来看,重点治理的同业业务是套系统性金融安全的利,即“大而不能倒”问题;委外业务属于套的“刚性兑付”的利;资产管理通道业务则属于套资本的利,按照巴塞尔协议III的规定计提风险资本的话,不少金融机构的资产需要计提资本;嵌套业务则主要套的是“机构监管”“分业监管”的利;互联网金融和金融科技等创新业务则属于直接牌照套利。

  从银监会的监管文件出发,实际上是要对金融进行摸底,推动金融支持实体经济,规避金融空转,维持金融安全和金融稳定。因此,本次金融监管的推进首先是有清晰的监管背景,即金融周期和经济周期的背离,金融周期处于高涨期,而经济周期出现下行。金融监管的目标是为了维护金融安全和支持实体经济。金融监管的初期工作目标,摸清楚家底,具体来看,一是债务规模和债务可持续性;二是资本套利规模和资本计提和风险准备缺口;三是金融嵌套业务规模和委外投资业务规模,摸清楚刚兑规模;四是同业业务规模和杠杆倍数,量化金融风险传染风险。

  在摸清家底之后,预计会出台一系列监管举措来化解金融风险。包括计提资本和风险准备,打击资本套利行为。初步预计有45万亿元资产需要补充和计提资本,这可能导致银行资本充足率出现系统下降。

  统一资产管理业务标准,逐步打破刚性兑付,明确金融机构和非法人主体的退出机制。治理银行和非银机构进行监管套利式的通道型业务,梳理银行委外业务,形成对委外业务完整、统一、高效的监管体系。规范同业业务,降低风险传染度。将同业存单纳入同业负债。同业存单在银行资产负债表中作为应付债券统计,而6号文提出监管同业存单占同业负债比例较高的银行说明监管已经开始发生变化,同业存单纳入同业负债考核将成为监管同业负债的范畴。打破企业信用刚兑之后,逐步打破金融机构刚兑,治理金融空转。完善金融机构公司治理结构改革。从金融机构公司治理结构来讲,要逐步规范、清理目前中小金融机构普遍实施的团队制、平台制,强化债券业务开展过程中的合规管理,降低操作风险和交易对手风险。规范过度激励问题,鼓励建立较好的业务激励相容机制,有利于解决债券市场发展过程中的道德风险和逆向选择问题。

  金融监管路线图方面,按照原有的时间方案,机构自查报告报送时间为2017年6月12日前,问题的整改和问责时间为2017年11月30日前。但是,根据媒体的报道,监管检察的时间有所延后。预计在十九大之前以自查和主动整改为主,十九大之后会进入监管核查和监管政策出台的时期,真正调整完成阶段预计要到2018年二季度左右。

  金融监管政策的推进,将有利于规范金融机构的行为,维持金融安全,有效化解金融风险,但是金融严监管可能造成经济增长速度快速下滑。2013年以来金融自由化思潮下,管制放松,人民币利率市场化加快推进,影子银行体系和非持牌金融业务出现爆发式增长,一方面是金融体系膨胀,金融资产普遍经历了一轮上涨;一方面是经济虽然经历了“钱荒”、货币紧缩,在2013年下半年和2014年上半年基本保持了稳定,经济增速并未出现大幅下行,即金融资产的扩张对冲了一部分经济下降的压力。但是2017年以来,金融治理思维已经从推进金融改革创新回归到治理“金融空转”,推动金融去杠杆,金融体系面临一定收缩压力。由于本轮金融体系收缩叠加经济去杠杆压力,所以本次经济增速的下降将更快、更猛。2013年是金融加杠杆配合实体去杠杆,2017年是金融去杠杆叠加实体去库存,中央银行应当对经济在强监管下出现超预期下行的风险提前应对。

  作者为国泰君安董事总经理、固定收益部研究主管,本文为作者个人观点,不代表所在机构观点

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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