可持续的资产泡沫与金融不稳定

从当前的资产泡沫看，问题的实质不在于堵住剩余流动性进入高风险投机性领域，而在于社会资金应该有更多的出路

　　【栏·金融改革】在资本市场持续的高位徘徊阶段，中国金融界的认识分歧集中于一个基本判断：资本市场繁荣的推动力是经济基本面因素还是流动性过剩因素，即是实际力量还是名义力量推动资产价格高涨。这一分歧的实质似乎决定着谁掌握着资本市场基本走势的真理——如果是实际力量，则资本市场的繁荣是可持续的；反之则属于必将在近期破灭的泡沫。
　　事实上，这一争论本身并无实际价值。由于中国的高储蓄率、国际收支顺差是一个在中长期可持续的经济现象，投机资本流入和国内居民资金剩余也必然属于长期现象，这就导致了中国有可能在中期出现可持续的资产泡沫。于是，我们的结论应该是，流动性过剩因素是导致资产泡沫的主要因素，即使在2004年资本市场处于低迷期，流动性依然处于过剩阶段，只是其追逐的资产形态存在差异罢了；但是，流动性过剩的长期性导致了中国资产泡沫并非短期经济现象。
　　一个佐证是，如果我们回顾2003年以来的情况可以清晰地看到这种泡沫在房地产市场已经持续存在，似乎无限的资金追逐有限的资产变成了中国经济增长期和改革期的必然现象。
　　一是导致存款泡沫与资产市场泡沫的本质相同，当前的资产泡沫是多年来金融发展的必然结局。
　　我们似乎已经习惯了银行存款占居民金融资产主体、银行信贷占社会经济融资主体的金融格局。事实上，如果从经济学角度看，自1998年至2005年间的金融现象可以归结为存款泡沫——如果我们把存款作为一种金融资产的话。这种泡沫实际上属于过多的现金追逐似乎可以无限供给的金融资产——存款。于是，低名义利率、零甚至负（实际）利率的出现就不足为奇；银行对银行卡或账户征收管理费等行为可以大行其道。这些现象都说明居民购买存款性金融服务的价格在上升。
　　由于我们已经习惯银行体系存款的长期持续增长，也习惯于把存款作为银行向公众的购买行为而非公众向银行购买服务的行为，因此忽略了以往已经存在的存款性金融资产泡沫，而对此后出现的房地产和资本市场泡沫给予高度重视。
　　事实上，居民配置金融资产于存款或房地产、股票、基金在实质上并无差别，均是对预期收益和风险的衡量后的抉择。更进一步看，过多地持有存款类资产表明的是，居民缺乏风险与收益有效平衡的金融资产配置渠道的直接表现。当我们过多地考虑如何避免公众的投机行为时，首先必须明白的是，存款的持续膨胀是一种金融压抑。
　　回到经济学界的争论，从当前的资产泡沫看，问题的实质不在于堵住剩余流动性进入高风险投机性领域，而在于社会资金应该有更多的出路。
　　二是金融资产种类的“极化”导致各种金融资产泡沫轮番出现，无论何种情形都可能导致金融不稳定。
　　由于居民面临的资产可选择范围属于两点分布：要么是几乎零风险的存款（或国债）、要么是高风险的房地产或股票，于是在社会资金总体充裕的背景下，金融资产泡沫轮番出现就成为中国金融领域的一个必然现象——在资本市场体制性、结构性问题严重的时期，存款类金融资产泡沫明显；在社会对高风险资产预期普遍较好的时期，资本市场泡沫化趋势显著。我们通常关注的是后者所导致的金融不稳定，即担心泡沫破裂。但是，后者的出现事实上意味着前者的泡沫破裂，即银行定期存款持续下降，活期存款上升，以及存款搬家到资本市场等现象，意味着存款泡沫的破裂和商业银行流动性由过度宽裕到逐步紧缺。
　　因此，问题的关键在于金融资产种类的极化，公众缺乏在零风险和高风险资产间的多样化、过渡性资产选择。这既与商业银行金融产品种类的缺乏有关，也与资本市场金融工具的贫乏有关。由此，中国金融市场的波动就是一个可预期的后果。
　　三是支付体系的稳定性已经在事实上与资产泡沫高度关联。
　　金融稳定的最终衡量标准是支付体系的稳定性。正如上述分析所证明的，如果中国的银行体系已经习惯于流动性宽裕的状态，而资产市场泡沫化有可能导致支付体系受到严重威胁。一方面，房地产泡沫伴随的是银行中长期信贷的大幅度上升，其结果是资产缺乏流动性，银行支付能力下降；另一方面，资本市场泡沫伴随的是存款转移，资金来源的下降也将威胁银行支付能力。
　　但是，潜在的危险往往也意味着潜在机遇，银行体系面对社会资金配置的变迁过程，也就是中国金融产品和金融市场的创新过程。这一创新过程一方面需要通过打通银行与资本市场渠道，如缺乏流动性的金融资产的流动化——资产的证券化；另一方面需要建立连续的而非离散的金融资产体系，如建立体系更为完备的固定收益证券市场，其核心是企业中长期债券市场。只有债券市场的建立才可能改变居民只能在零风险存款和高风险股票间不断循环往复的极端选择，才能改变要么是存款泡沫、要么是资本市场泡沫的金融市场大起大落。■

　　作者为首席研究员