负利率政策的经济学逻辑

　　文|常晨

　　人保资产宏观与战略研究所

引言

　　2019年至今，全球负利率债券市值屡创新高，对机构的资产配置产生重要影响。本文首先介绍了非常规货币政策工具——利率前瞻指引、量化宽松、负利率政策——的基本含义与作用机制，以及美国不采取负利率政策的原因。其次，考察了五个负利率国家的货币政策框架、实施负政策利率的目标、内容、规模与利息支出。目标上，瑞典和欧元区央行是为了增加通胀、促进经济增长，瑞士和丹麦央行是为了稳定汇率，日本央行则对上述两个目标兼而有之。内容上，五个国家主要是针对银行准备金账户征收利息，其中瑞士央行、日本央行、欧央行分别推出了利率分层体系缓解商业银行的经营压力；丹麦央行则仅对隔夜存单征收利息。规模与利息支出方面，因考虑到商业银行的成本，央行仅对金融机构的少量头寸征收利息且在利率调降的同时逐步扩大免息额度。再次，研究了负利率政策对银行业系统的负面影响。本文认为，息差收窄而非利息支出是影响银行业营利下降的主要因素，当前规模下降和息差收窄的共振效果预示银行业营利前景不容乐观。又次，考察了政策利率向债券市场的传导效果。本文介绍了债券负利率产生的原因、主要国家债券收益率转负的背景情况，并总结了全球负利率债券的结构特征与变化趋势。最后，比较了全球主要经济体的实际利率与中性利率水平。本文认为，参考成熟经济体产出增速与实际利率之差的均衡水平，金融抑制、高储蓄率压低了中国的实际利率，并使得财富从居民部门向企业和金融部门转移。长期看，中国产出增速与实际利率之差应向成熟经济体的均衡水平渐进，在操作上，GDP增速向实际利率靠拢而非抬升实际利率是利率市场化改革的最优路径。