汪涛：5月信贷增速大幅回落，政策支持亟须加码

　　5月信贷增速大幅回落，央行下调了7天逆回购利率10个基点。应如何解读，未来有何可期？

5月信贷增速大幅回落；信贷脉冲再次转负

　　信贷增速在2-3月超预期反弹之后，4月有所放缓，而5月大幅回落。5月官方社融同比增速和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均从10%的水平回落0.5个百分点至9.4%-9.5%，而高基数只是部分原因。我们估算的信贷脉冲从4月的0.8%走弱至-1.1%（占GDP比重）。5月新增信贷流量下行至23%（占GDP比重，3个月移动平均），5月单月仅为18%。

新增人民币贷款低于市场预期

　　5月新增人民币贷款1.36万亿，弱于市场预期（市场调查均值为1.55万亿，瑞银证券预测为1.6万亿），同比少增5300亿元。5月新增人民币贷款走弱主要由新增短期企业贷款（新增350亿，同比少增2290亿元）和票据融资（新增420亿，同比少增6710亿元）拖累。后者主要由于去年基数较高，当时企业短期信贷需求走强，且票据贴现利率大幅下降，可能促使一些企业通过票据贴现进行套利，推动去年5月票据融资规模大幅上升。另一方面，新增中长期企业贷款保持稳健（7700亿），同比多增2150亿，表明政策对基建和企业部门持续提供信贷支持。不过在一季度新增信贷大幅走强之后，银行信贷投放节奏已经开始逐步正常化，5月企业中长期贷款的同比多增量低于4月。另一方面，新增中长期住户贷款（主要是房贷）从4月的收缩反弹至增加1680亿元（同比多增640亿元，而4月同比多减840亿元）。不过鉴于5月主要大中城市房地产销售仅低位企稳，新增中长期住户贷款仍处于2013年以来5月同期第二低的水平（仅高于2022年5月）。

新增银行贷款走弱，拖累新增社融低于预期

　　高频数据已显示企业债和政府债券净发行量大幅低于去年同期，因此我们对5月新增社会融资走弱已有预期。但5月新增社会融资规模1.56万亿，仍低于预期（市场调查均值为1.9万亿，瑞银证券预测为2万亿），较去年同期少增1.3万亿。新增社融低于预期主要由社融口径下的新增人民币贷款（新增1.22万亿，同比少增6030亿元）拖累。另一方面，企业债净发行量（减少2180亿元，同比少增2540亿元）和政府债券净发行量（5570亿元，同比少增5010亿元）均大致符合我们的预期。未贴现银行承兑汇票走弱，拖累影子信贷整体收缩1460亿，不过仍较去年同期小幅改善。

信贷增速究竟是强劲还是不足

　　一个令众多投资者感到困惑的问题是，为什么今年1-4月信贷强劲增长，但并未推动投资或经济活动大幅修复。毕竟，即便2-3月企业和居民信心较为低迷，信贷需求较为疲软，但2-3月信贷仍大幅超预期、实现了同比10%的强劲增长。部分投资者认为这是因为更多新增信贷流向了生产效率较低的经济部门，如地方政府融资平台和/或国有企业，因而信贷增长乘数效应较低。