殷剑峰：宽松政策必要却无法解决根本问题

一、再议中国的宏观杠杆率

　　以前中国宏观杠杆率的部门划分是错误的，我们对此做出新的划分，即令企业中的城投公司单独作为一个部门。以2022年为例，中国宏观杠杆率为276%。其中，中央政府21%，地方政府28%，城投公司73%，不包括城投公司的企业91%，居民62%。显然，如果不降息，利息成本会非常高。从图表中我们可以看出，自2015年以来，居民和企业在去杠杆，而城投公司和地方政府在加杠杆。

二、资产负债率

　　从资产负债率这一微观杠杆率指标来看，央行统计的5000家工业企业整体资产负债率在不断下降，而城投公司的资产负债率在上升。进一步将城投公司分为建筑业、综合类和基建类三类，其资产负债率均呈现上升态势。2022年，城投公司资产负债率已经超过5000家工业企业的平均水平。

三、各省地方政府杠杆率

　　地方政府的负债，包括地方政府本身的负债、地方政府发行的债券、城投公司负债、城投债券，以及其他类型的负债（银行贷款等）。图中呈现了31个省市2022年的地方杠杆率（含地方政府负债和城投负债），我们没有公开省市的名字。我们可以看到，有5个省市的地方政府杠杆率高于150%，处于高负债水平，其中一个省市的地方政府杠杆率已经接近250%，和日本情况类似；另外还有几个省市处于高杠杆水平，地方政府杠杆率超过100%；真正比较稳健（地方政府杠杆率低于60%）的省市只有5个。

四、资本积累悖论：低人均资本存量+低MPK

　　负债如此高的情况下，如果不降息，债务成本将十分高昂。但降息降准能解决根本问题吗？不能。因为经济当事人借钱投资，一方面取决于利率，另一方面取决于投资回报率，即宏观经济学中的资本边际报酬（MPK）。