美元迎来“秋老虎”

温和滞胀推升美元
   金融市场正在酝酿着一场小风暴。债券市场终于放弃了美联储在年内降息的希望，相反，现在的交易价格表明，市场预期有25％的加息可能性。十年期美国国债收益率从去年4.25％－5％的水平攀升到5.25％。这是市场对美国通货膨胀问题做出的反应，尽管有些滞后——市场一度指望下滑的房地产价格会迫使美联储降息以刺激经济。
　　我认为，美国经济正在走向一个温和滞胀的阶段，也就是说，尽管经济增长缓慢，但由于通货膨胀的存在，美联储依然无法下调利率。市场正开始意识到这种情况的可能性。美国经济到2008年很可能会经历衰退，而通货膨胀的压力仍会继续掣肘美联储，使其不能大幅降息，尽管在2008年降息一至两次是可能的。
　　美国通货膨胀的主要根源在于生产率增长放缓。缓慢的生产率增长意味着每单位产出增加需要投入更多的劳动。因此，尽管经济表现平平，美国的劳动力市场却很景气，失业率低至4.5％。美国的劳动成本——劳动力价格与劳动生产率之差在过去的12个月中增长了3.2％，这一数据在2000年－2005年之间仅为年均0.8％。
　　劳动力价格的上涨和缓慢的生产率增长显然给企业带来了涨价的压力。以核心消费物价指数从2.5％下降到2％为佐证，美联储主席伯南克近期对通货膨胀的前景表示了一定的乐观。但通胀减速的趋势很可能难以持久，因为这与工资上涨和生产率放缓的趋势是不一致的。这也是尽管伯南克发表乐观言论，但市场仍存在加息预期而非降息预期的原因。
　　这种对美联储政策预期的改变，很可能在今年剩下的几个月中提升美元汇率，但会给美国股市蒙上阴影。我并不是说美元熊市行将结束，而是认为，美元即将迎来一个“秋老虎”季节。美元最终的底部将出现在美国经济衰退的时候。由于经济衰退会减少美国的贸易赤字和对外融资需求，美元的汇率在此之后会稳定下来。
　　而对美国股市来说，指数会继续在持续上升的国债收益率中挣扎，直到经济衰退时大幅下跌。全球股市都被高估了。美国股市高估程度可能小一点，但当美国经济2008年出现衰退时，它的估价水平仍然会调整到正常甚至低于正常的水平。
　　美国股市通常对利率走势很敏感，这次可能特别突出。美国经济最近表现并不理想，2007年一季度的年增长率0.6％，是四年来最低的。同期企业利润增长了6％，这只相当于过去四年平均水平的一半。
    不过，股市的表现却比过去四年都好。这背后一个很重要的推动因素是私募股权投资基金掀起的收购热潮。由于私募基金将上市公司私有化，导致市场中的股票供给缩水，市场中的股价相应上涨。
    这些基金用来收购上市公司的资金大部分来自贷款。他们的活动相当于增加市场中的债务，并减少股权资本。当债券收益率上升时，这种交易会变得难以进行。美国十年期国债收益率可能上探至6％，这可能会给私募基金的活动来一次急刹车。而在没有这些私募基金影响的情况下，美国的股市可能会对经济表现更加敏感，因而可能不再风光。