注资增值的幻影是如何造就的？

2007年10月09日 14:55 来源于 caijing

中欧国际工商学院教授许小年认为，论者或以为非上市的国有资产注入上市公司后，资产将增值了。这种观点错在估值的双重标准，用账面净值为非上市的国有资产定价，对已上市的资产则用市盈率

中欧国际工商学院教授许小年认为，论者或以为非上市的国有资产注入上市公司后，资产将增值了。这种观点的错误在于估值的双重标准，用账面净值为非上市的国有资产定价，对已上市的资产则用市盈率

　　中国股市第一高价股中国船舶股价正逼近300元。有投资分析报告称：这次的第一高价股产生是企业实质上发生翻天覆地的变化与当年的“亿安科技”靠概念炒作有着天壤之别，这轮牛市目前产生的第一高价股是依靠行业发展机会和中央企业注入优质资产，从本质意义上讲仍然是货真价实的“价值投资”。
　　2006年底《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》出台，掀起了股市上国有母公司向上市子公司注资的高潮，成为2007年股市炒作的最重大题材。至今，已经执行或明确宣布有此计划的上市公司约40家。
　　如何认识这种现象？它果真实现了国有资产的保值增值？它果真实现了已上市资产或未上市国有资产的“双赢”吗？

　　中欧国际工商学院教授许小年认为，论者或以为非上市的国有资产注入上市公司后，将同上市公司一样，拥有几十倍市盈率的定价，资产也增值了。这种观点的错误在于估值的双重标准，用账面净值为非上市的国有资产定价，对已上市的资产则用市盈率，两把尺子衡量同一资产，当然会有皆大欢喜的“双赢”。　
　　他说，国际市场上的规律是收购方的股价跌，被购者的价格涨，我们正相反。这个中国特色的奥妙就在低价收购，上市公司以几十倍的市盈率发行股票融资，再以几倍市盈率的价格从国有母公司收购资产，低买高卖资产，收购方的股价当然要上涨。只不过，收购完成后，保值增值的是原有散户与机构股东的资产，而母公司的国有资产则“流失”了，或者说被“贱卖”了。　　
    当然，这里“流失”与否的判断标准是市场价值，而不是计划体制下的账面净资产值。市场经济中，资产的价值取决于资产的赢利能力，因为投资者占有资产的终极目标是现金回报，实物资产不能吃不能花，账面净值无论多大，若不能带来现金流入就没有任何价值。　　　
    偷换尺度的虚幻“双赢”是经不起推敲的。他举例说，设想一家国家与公众各持50%的上市公司，现从国有股东购入账面净值100万的资产，作价180万。假设收购后股权结构不变，而100万账面净值的资产变成了500万的市值。国家向公众股东出售了50万净值的资产，收到90万现金，并继续持有注入资产的另50%，总计资产价值90+250=340万。按账面净值算，国有资产增值了240万，按市价估值，则“流失”了500-240=260万，因为这100万净资产本来就值500万，无论上市与否，都可以给所有者带来500万的收益，否则投资者也不会给它500万的市场定价。上市并不创造价值，而只是实现价值。　　
    许小年认为，国有资产在股市上“流失”，验证了一个不易之论：保值增值服从社会目标。以低于市场价格的成本向上市公司注入资产，现有股东特别是散户投资者获利，维护了社会和谐。对此，投资者心知肚明，纷纷锁定国有控股上市公司，特别是拥有大量优质非上市资产者，急切地找寻下一顿“免费的午餐”。其实说“免费”并不准确，没有那边的资产流失，哪有这边的股价大涨？■

    许小年关于这一问题更详尽观点，见其专栏文章
    本栏目主持人信箱：zheyuyang#

版面编辑：运维组

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