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金融蓝皮书:2015年股市为何暴涨暴跌 教训何在

2016年02月03日 15:14 来源于 财新网
必须正确处理政府与股市的关系,政府应该把监管放在首位,监管者的职责就是制定规则并严格执行规则。如果让股市监管者承担与其角色不匹配的任务,则未来的股市还要重复发生类似的股灾

  尹中立 洪正华|文

  尹中立为中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任,洪正华为航空证券公司副总裁

  2014年第四季度至2015年前三季度股市运行的最重要特征是暴涨暴跌,其间无论是上证指数还是中小板指数及创业板指数的最大上涨幅度都超过了100%,上涨的速度及幅度都超过了2009年上半年,可以与2006~2007年的大牛市相媲美。在暴涨之后出现的暴跌更是创造了最近20年的国内股市纪录。创纪录的暴涨或暴跌都有其缘由,分别进行分析。

  一、股市为何暴涨

  第一,政策的大力推动。

  股市上涨可以在政策导向上找到依据。例如,2013年底闭幕的十八届三中全会文件里对资本市场的改革有专门的规划,其核心内容是“提高直接融资比重”,这是资本市场改革的目标,“推进股票发行注册制改革”和“多渠道推动股权融资”是实现提高股权融资比重的手段和方法。在十八届三中全会结束半年后,国务院出台了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(俗称“新国九条”),这是落实十八届三中全会关于资本市场改革的具体措施和方案,也是股市上涨的“催化剂”。该文件是2014年5月初出台的,1个月后股价便开始上涨。

  十八届三中全会之所以对资本市场确定了这样的发展战略,是基于中国国情的考虑。我国的实际情况是,居民储蓄率居高不下,而资本形成却出现障碍,导致企业融资过度依赖银行贷款,其结果是企业的高负债率。尤以2009年为例,应对全球金融危机之后,我国企业的负债率迅速提高。2013年12月,“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示,2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿元,占当年GDP的215%。2012年以后这种趋势不仅没有改变,而且还在继续恶化。

  提高股权融资比重能够降低企业的高负债率。在债务总量不减少的情况下,通过发行股票的方式补充资本金无疑是降低企业负债率的最好途径。

  但股市自2010年以后就一直处于低迷状态,2011年底至2014年上半年,上证指数一直在2000点附近波动,二级市场的低迷必然影响到一级市场,新股发行基本处于暂停状态,无法实现企业降低负债率的目标。必须让股市二级市场活跃起来,才能增加新股发行的数量。为了刺激股市活跃,有关部门采取了一系列措施,其中降低融资融券的客户资金门槛这一措施取得了很好的效果,主流媒体在引导市场牛市预期方面也起到了十分关键的作用。

  第二,投资者大幅度增加资金杠杆成为股价上升的动力。

  (1)融资的爆发式增长

  从交易制度看,此次牛市有别于历史上历次牛市,因为2010年之前我国股市还没有融资融券制度,因此,这次牛市也是国内股市投资者第一次经历带资金杠杆的牛市。股票价格的暴涨暴跌都与融资融券制度直接相关。

  融资融券制度始于2010年,但直到2014年上半年,融资融券资金总体规模的增长依然缓慢。截至2014年6月底,融资融券的规模只有4000亿元,融券规模不足100亿元。制约融资融券规模扩张的一个重要因素可能是市场投资者适当性管理制度。按照融资融券的规定,只有达到或超过50万元的客户才有资格进行融资融券业务,而符合该规定的账户数量占沪深两市股票账户数量的比例很低(不到5%)。2013年4月,中国证监会取消了融资融券业务窗口指导意见,证券公司可以按照自己的投资者适当性管理制度设定业务门槛。从2014年6月开始,随着股价逐渐回升,融资融券余额迅速增加,2014年下半年融资融券余额从4000亿元增长到10000亿元,2015年上半年融资融券余额从10000亿元增加到22000亿元。融资给股票二级市场新增加了近2万亿元资金,推动了股价快速上涨。上证指数及深成指波动与融资融券余额的变动趋势完全一致,它们的曲线几乎可以重合。融资的增长刺激股价的上升,而股价的上升又推动融资的快速增长。2015年3月之后融资的增长快于股指的上升,融资成为股价的直接推动力量。

  (2)场外配资的野蛮生长

  除了融资融券之外,场外配资是股市投资者增加资金杠杆的另一种渠道,其规模估计不低于融资融券的数量。按此推断,股市二级市场获得了至少4万亿元的新增资金。

  所谓股票配资业务,是指一些机构或个人给股票投资者提供融资服务的行为。自2014年以来,股票市场逐渐活跃,股票配资活动迅速增加,根据笔者的走访调查,各券商的证券营业部普遍存在此类行为,不少银行资金正是通过该途径进入股票市场的。该行为透明度低,缺少监管,处于灰色地带,蕴含较大风险。

  股票配资业务与合法的股票融资交易业务存在以下几点差异:其一,合法的股票融资交易有规定的股票标的,不在融资融券范围内的股票不能进行融资交易,而股票配资业务没有这个限制;其二,合法的股票融资交易规定了融资比例,这是风险控制的需要,而股票配资业务往往有较高的融资杠杆;其三,合法的股票融资交易业务的资金来源一般为证券公司的自有资本或发行债券获得的资金,而且对证券公司有明确的资本充足率的要求,而股票配资业务的资金来源很多,对从事股票配资业务的机构或个人并没有任何要求。

  股票配资业务在短期内刺激了市场的繁荣,但从长期看,存在潜在的系统性风险,主要体现在以下几个方面。

  风险之一:杠杆比例过高,容易导致股市大幅度波动。从事股票配资业务的公司,大多打着投资咨询、资产管理的幌子。与合法的股票融资交易方式不同,股票配资的杠杆较大,比例一般在1∶3左右,有的甚至达到1∶5或1∶10,即客户有100万元的市值股票可以配资300万元甚至1000万元,资金杠杆放大3~10倍。

  提供资金的一方也采取了相应的方式控制风险。例如,融资方资金必须打到配资公司提供的银行卡账户上,炒股账户的密码也要告知公司。前者防止借钱者卷钱不还,后者防止股票账户过度亏损,当保证金亏损达到设定的警戒线后将强行平仓。恒生电子公司开发的HOMS系统就是专门为配资活动提供风险管理的软件,在有该风险管理系统之前,配资行为只能零星存在,无法得到迅速扩张,有了类似的HOMS系统之后,配资行为迅速在市场上得到推广和普及。

  在股市维持持续上涨或股价波动不大的状态下,这些风险控制手段是有效的,但如果股价波动幅度较大,这些风险控制手段就会失效。如果采取配资的股票连续跌幅达到一定的程度(如15%左右),则引发大规模的强制平仓,导致股价雪崩。如果整个市场配资比例过高,就容易形成系统性风险。

  风险之二:越来越多的互联网金融公司涉及配资业务,使越来越多的社会公众与高风险的股票市场联系在一起。在互联网金融兴起之前,从事股票配资业务的主要是地下钱庄与民间贷款公司,它们较为低调,以线下交易为主。如今,越来越多的P2P互联网金融公司开始进军股票配资市场,在互联网上大肆宣传,很多年轻人在高收益率的诱惑下成为股票配资业务的资金提供者。如果股市波动加大,股票配资业务出现风险,这些资金提供者将血本无归。

  2015年6月初,中国证监会开始出台政策清理场外配资,成为引发市场出现崩溃式下跌的导火索。

  第三,金融创新打通了银行资金直接进入股市的通道。

  我国金融业实行分业经营、分业监管,银行资金本来是难以直接进入股票市场的,但最近几年来,随着银行理财业务的发展,银行资金与资本市场的通道逐渐被打通,其运作方式是:银行通过发行理财产品将客户资金集中起来,通过信托公司或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场,其中伞形信托是最典型的形式,这些资金主要对股票市场的投资者进行配资。假如一个客户的自有资金是1000万元(劣后),通过该信托资金可以获得3000万元(优先)的配资,投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大了3倍。

  类似这种结构化金融产品的设计似乎并没有让银行、银行理财资金及信托机构承担股票市场波动的风险,相反还可以获得较高的收益。根据市场的行情,信托给客户的配资价格为15%~20%,银行给理财客户的回报为6%~8%,银行和信托等机构分享了其中10%左右的收益。在股价上涨的过程中,这些配资几乎没有风险,在没有承担风险的情况下获得如此高的收益,刺激了银行及信托机构加速将资产配置到股票市场。

  在此过程中,刚刚兴起的互联网金融也起到了重要作用,主要表现在以下两个方面。①大量配资公司利用P2P平台筹集资金,然后再对接给股票市场的配资客户。因为这类公司打着互联网金融的旗号,基本上处于没有被监管的状态。②恒生电子公司开发的HOMS系统为配资提供了方便的风险控制技术。场外配资在中国股票市场上一直存在,但规模很小,其重要原因是该行为过程的风险控制难以进行。HOMS系统很好地解决了这个难题,而伞形信托正是在该系统的基础上发展起来的。由此,越来越多的银行资金通过该途径进入股票市场,使得股票市场的系统性风险不断增加,一旦股票市场出现趋势性扭转,则该风险将被引爆,不仅使股票市场遭到打击,而且会冲击银行体系。

  银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管,即便是在实行金融混业经营的国家,也是受到严格约束的。我国香港作为金融自由度很高的地区,类似内地的伞形信托业务也是被禁止的。

  第四,主流媒体的不当引导,扭曲了市场预期。

  股市本身的基本规则是“风险与收益对称”,高收益一定对应高风险。当投资者认知政府希望股市上涨的意图之后,加之主流媒体极力渲染所谓的“国家牛市”“中国股市迎来长期慢牛”“改革牛”等,实际上等于政府给股市背书,股市的收益与风险不再匹配,似乎可以获得高收益而不需要承担高风险。政府信用的介入扭曲了投资者的行为,每周数百万新开户数量及场外疯狂的配资行为是投资者扭曲行为的具体表现形式。

  从时间上看,投资者大规模入市是从2015年4月初开始的。4月以前每周股票新开户数量均没有超过100万户,而4月之后股票新开户数量迅速增加,刷新了历史纪录,达到了每周400多万户。可见,市场的疯狂是在2015年4月达到高潮的。我们看看当时究竟发生了什么?当时的上证指数点位刚刚突破3500点,这是一个非常重要的位置,因为3478点的上证指数点位是2009年的最高点。如果不突破此点位,则市场依然是2007年之后熊市的一个反弹而已,突破这个点位意味着新一轮牛市的开始。这是市场的一致看法。新华社此时推出了8篇有关股市的评论,认为A股本身就是“中国梦”的载体,并明确告诉投资者,其蕴藏的投资机会是巨大的。当股市突破4000点时,人民网甚至发表评论《4000点才是牛市的开端》(载于人民网,2015年4月21日)。于是乎,一时间在校大学生、家庭主妇、小区保安,乃至乡野村夫都纷纷杀入股市。

  二、由强制平仓引发的股市暴跌

  股价暴涨必有暴跌。投机泡沫达到了一个极限,接下来下跌也就成为一种必然。笔者于2015年5月在《中国金融》第9期杂志上发表的《增强对股票风险的认知》一文中已经对股市将出现雪崩式下跌做出了预判。但类似2015年7月初的雪崩式下跌还是超出了大多数人的估计。

  导致股市出现下跌的直接触发点是股市二级市场的去杠杆。关于这一点可追溯到2015年6月6日的一则题为《证监会叫停场外配资端口接入》的新闻。新闻中提到,“证监会向券商发布通知要求自查场外配资业务,全面叫停场外配资数据端口服务,其中也包括恒生电子公司的HOMS系统配资。证监会强调,未经批准,任何证券公司不得向客户融资、融券,也不得为客户与客户、客户与他人的两融活动提供任何便利和服务”。既然股市上涨的原因是投资者大量入市及加杠杆,那么让投资者减少资金杠杆的政策出台则意味着股价继续上升的理由已经不存在了。2015年6月15日,股市便正式进入下跌周期。

  除了有关部门收杠杆的政策外,这次股市下跌的诱发因素,还包括超大规模的IPO(国泰君安和中国核电股票发行)、海外中概私有化回国上市等因素。原因很简单,在流动性来源预期减少的前提下,资金流出越多,股价自然承压。

  正如前面的分析,4000点以后越来越多的个人和机构通过加杠杆的方式入市,有些杠杆比例甚至超过10倍,3~4倍的杠杆相当普遍。2015年6月15日股价开始下跌后,第一周的跌幅就超过了10%,使得10倍及10倍以上高杠杆的资金账户在这一周进入了强制平仓程序,然后是8倍资金杠杆的资金账户进入强制平仓程序。进入2015年6月底,股价已经下跌了20%,超过1倍资金杠杆的账户全部进入强制平仓程序。因为2~4倍资金杠杆的账户数额巨大(笔者估计有1万亿元以上),如此数额巨大的股票同时进入强制平仓程序时,市场必然出现流动性枯竭。根据我们的估计,2015年7~9月共有约160万个高净值账户(资金超过50万元)被强制平仓。因此,我们看到了2015年7月6日前后每天有超过1000只股票跌停的现象。很多上市公司由于各种原因将股票停牌(2015年7月8日有1400多只股票停牌)在一定程度上加剧了市场流动性恐慌,很多基金公司为了应付客户赎回而卖出蓝筹股,导致所有股票大幅度下跌。

  这个过程就是去杠杆化。一旦进入去杠杆化进程,几乎所有的资产价格都将受到冲击。而且这个进程不是单向的,而是互相影响、彼此加强的。2015年7月8日和9日,股票市场出现流动性危机之后,已经波及国债市场,香港市场和海外中国概念股均出现大幅度下跌,甚至开始明显影响商品期货和外汇期货市场。

  三、股灾教训

  对于2015年发生的股灾,我们需要进行深刻的反思。在笔者看来,至少有两个教训值得我们总结:一是要正确处理政府与股市的关系;二是要处理好银行与股市的关系。

  第一,应该正确定位政府与市场的关系。

  从直接因素来看,场外配资及场内融资数量增长过快是导致股灾的主要原因,但为什么会存在场外配资?场外配资的高速扩张为什么没有得到及时制止?显然,背后还有体制和机制方面的原因。

  在我国的行政管理体制下,当政府希望通过股市来解决企业高负债率问题的战略目标一旦确定,股市监管者的工作重心必然围绕该目标。为了实现该目标,就必然采取各种手段刺激股市,甚至放松对上市公司及二级市场的各种违规或违法行为的监管。

  当监管的目标逐渐偏离“三公原则”,市场上的其他参与主体必然偏离自身的正确定位。上市公司开始通过讲故事的方式进行所谓的“市值管理”,把股价炒高后从市场高价圈钱;机构投资者或个人大户通过各种方式操纵股价;媒体为了自身的利益会炮制各种利好的观点或报道,对市场起到了推波助澜的作用,新华社分别在2014年8月和2015年4月推出的两组系列文章(每组有8篇股市评论)就是典型案例。

  从我国股市的历史看,政府试图利用股市来实现一定的经济目标总共有两次,第一次是在1999~2001年,那时的股市目标是“为国有企业摆脱困境服务”。当时的经济状况不好,股市处在熊市,为了活跃股市,有关部门出台了一系列政策刺激股市,史称“5·19行情”。在此期间,监管者纵容证券公司大量挪用客户保证金,对基金管理公司股票价格放任态度,市场普遍盛行坐庄炒作的风潮,最后导致“基金黑幕”“银广夏财务造假事件”“新疆德隆破产”“南方证券破产清算”等一系列恶性事件发生。

  十八届三中全会文件关于资本市场改革的论述,是政府第二次对股市提出明确的战略目标,“提高直接融资比重”成为股市发展的新目标。该目标提出不到两年时间,股灾就不期而至。

  股市是一个非常特殊的市场,不同于一般商品市场。一般商品市场的价格主要由供求关系决定,存在一个均衡价格。而股市不存在均衡价格,股价由预期决定。如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市,股价的形成机制就会被扭曲。

  我们必须正确处理政府与股市的关系,政府应该把监管放在首位,监管者的职责就是制定规则并严格执行规则,维护市场的“三公原则”,不要让股市监管者承担经济发展任务或目标。如果让股市监管者承担与其角色不匹配的任务,则未来的股市还要重复发生类似的股灾。

  第二,银行资金与股市之间需要建立防火墙。

  1929年股市崩盘之前,美国没有证监会,股市处于没有监管的状态,大量银行进入股市导致股市泡沫,而股市泡沫的崩溃又导致银行大量破产。1929年由股市导致的大危机给了监管者若干教训,其中最根本的一条就是:股市的融资信用必须同其他金融信贷隔离,否则股市波动带来的信贷违约会危及整个金融系统。自1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布之后,在银行与股市之间就建立了一个防火墙,银行的资本和借贷能力便不再允许随股市的涨跌而变化。

  我国这次股灾的罪魁祸首就是股市的杠杆融资比例过高,而且没有透明度,监管制度上的最大漏洞就是没有建立银行与股市之间的防火墙。虽然《证券法》明确规定“银行资金不得违规进入股市”,但对什么是“违规”没有明确的规定。当银行理财资金通过伞形信托或配资公司大量流入股市后,并没有监管层出面阻止。

  在美国,交易所不允许像“伞形信托”和“场外配资”这样的融资存在还有一个原因,那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。美国有两种证券账户:现金账户和保证金账户。融资交易的资金在保证金账户中,由经纪商进行专门风险管理。对客户在场外的配资,经纪商是无法管理风险的。

  股市中的杠杆资金还表现在大股东的质押融资上。2015年7月8日前后,有1400多只股票停牌,相当部分股票停牌的原因是大股东将股票质押给银行进行贷款融资,当股价跌到需要补充保证金的价位时,采取股票停牌的方式应对。该行为暴露了股市与银行之间的另一条连通管道,涉及的资金规模应该比伞形信托和场外配资规模更大。

  在“国家队”入市救市的同时,中国证监会于2015年7月14日出台政策清理场外配资,这是防范再次出现场外加杠杆的重要措施。但仅此还不够,必须在制度上建立银行与股市之间的防火墙。需要多个金融监管部门联合行动,仅靠中国证监会一个部门难以真正完成建立金融防火墙的任务,至少还需要中国银监会的协调配合。

  本文节选自2016年2月2日发布的《中国金融发展报告2016》(社科文献出版社),原标题为《2015年的中国股票市场》

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘-实习
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