外汇市场展望：决战在冬季

　　美联储9月如期降息，降息幅度为50个基点。按照美联储公布的点阵图，年内仍有可能降息大约50个基点，同时明年会有约100个基点的降息。需要指出的是，市场预期的今年降息幅度大约为75个基点左右（截至9月27日），换言之，市场price in的降息幅度更加激进。

　　但从降息之后的美债利率走势来看，我们却感受到了市场的犹豫。从下图中我们可以发现，2年美国国债利率一直没有顺利击破3.5%的关口，同时，30年美债利率反而在降息后出现了一定的反弹。这样的美债利率走势其实充分说明了市场空间并没有因为降息而打开，反而市场产生了更多的怀疑情绪。因为如果本轮降息周期以2年为维度，利率到明年底大约降至3.5%的水平，那么2年美债利率如果显著高于3.5%，就会在一定程度上显得较为鸡肋。从这个角度而言，10年美债利率如果显著低于4%（考虑到一定的期限溢价），那么其交易价值可能会高于持有价值。

　　另一个观测市场的角度，是对比GDPNow和美国10年国债利率的走势，从下图中我们也可以发现，近期GDPNow走势与10年美债利率出现了显著的分化，而上一次出现类似的分化，发生在2023年的3月至6月，那时候美国爆发了硅谷银行危机，市场对于美国经济硬着陆的担忧甚嚣尘上。

　　总结以上的现象，市场纠结的关键，仍然是美国经济是否会出现衰退。从多数机构给出的预测来看，美国经济成长率在今年大概率会超过2.5%，明年也会维持在2字头（这也是美联储的预测），因此美国经济似乎不存在明显的衰退风险。然而，美国经济是否会陷入衰退，仍然是市场最为关心的问题，这也是未来一个季度会不断被验证的问题。

　　对于外汇市场而言，10年美债利率走势与美元指数之间有着高度的相关性。因此关于汇率的问题，也与美国经济的基本面高度相关。回答这一问题似乎也并不简单，但我们可以做这样的基准情境分析，也就是在美国经济不出现严重衰退的情形下，美联储也大概率会按照目前的点阵图指引来进行降息，那么10年美债利率下行的空间会相对有限，这意味着美元汇率在今年第四季度向上的风险可能大于向下的风险。从硅谷银行危机的经验来看，一个季度的纠结后，美元应该会选择相对明确的方向。虽然我们可以把问题留待今年底或者明年初（也就是这个冬季），但总体而言，目前市场主流观点认为美元明年仍然会走弱，似乎面临着一定的向上风险。