缪延亮：美国的二次通胀与衰退风险

　　为了讨论美国降息的短期和中长期影响，首先需要明确美国通胀的最终走向。美国究竟是已经实现了通胀下行的软着陆，还是可能面临二次通胀，这样两种情形对降息路径的影响也完全不同。如果我们较为关注美国作为外部环境对中国的影响，这个分析就很重要。尽管中国政策可以适度减少对外部环境的依赖，但是汇率的灵活性是确保政策空间的关键。

　　在疫情之前，美国通胀一直比较低迷。尽管疫情前美国有三次量化宽松政策（QE），但货币超发没能够显著推升通胀，首要原因是美国货币乘数在三次QE期间有所下降。美联储虽然大幅增加了基础货币（美联储资产负债表规模从2007年不足1万亿美元扩张至2014年4.5万亿美元），但货币乘数从9下降到了4，甚至第三次QE时进一步下降到3。这说明如果没有财政扩张，仅通过银行体系进行货币扩张，货币乘数将呈现下降趋势。