央行发布的6月金融数据显示，信贷增幅降至14.1％的水平。与之形成对照，前五个月为14.7％，去年四季度则为17％。可以说，上半年央行实施的以信贷额度控制为主的紧缩货币政策效果明显。上半年新增贷款总额为2.5万亿元。如果保持目前的紧缩力度，到年底有望不超出央行年初确定的新增贷款总额3.6万亿元的目标。
另一方面，由于供给逐渐恢复，以及去年基数较高的影响，食品价格逐步回落。5月的消费者物价指数从4月的8.5％明显放缓至7.7％，而6月有望进一步下行至7.1％的水平。从这两个数字看，针对通货膨胀而出台的紧缩政策似乎已初战告捷。
不少分析人士就此指出，经济下滑加速，尤其是出口增长放缓的趋势明显；加之中小出口企业在信贷紧缩、成本上升、退税削减、外需疲软以及人民币升值的合力之下，已经不堪重负，局部地区甚至出现了工厂大面积关闭破产的状况。不少企业和地方政府也提出，要放松目前施行的信贷紧缩政策。
但我们认为，现在说治理通胀已经取得胜利未免为时过早。工业品出厂价格指数刚刚在5月创出了三年来的新高8.2％，而6月成品油及电价等公共服务产品的价格调整，无疑还将进一步推高上游工业品出厂价格，给下游消费品价格的下一步走势增加了新的上行压力。因此，总体而言，今年下半年乃至明年的通胀压力仍然较大。
笔者在此前的一篇文章中（《屈宏斌：通胀治本之策》），阐述了基础设施建设及产业投资过热才是这一轮通胀的根源。抑制通胀最根本的，还是要继续推行紧缩政策，将经济增长幅度控制在9％左右的正常水平。以美国经济放缓为主导的全球经济下滑，将通过我国出口增长下降，带来为中国经济降温的效果。但到目前为止，出口增长虽然逐渐放缓，却仍然在22％左右的水平（二季度平均）；加上美国刺激财政的政策将在三季度显效，届时，美国经济，乃至欧洲经济可能有所反弹。这样一来，通过外需下降间接实现调控目标的可能性就更加小了，也就更需要决策层继续坚定推行紧缩政策以治理通胀。
我们不断重申，治理通胀的政策措施之中，人民币升值加速并不像大多数人认为得那么有效。因为对于全球能源和大宗商品价格的制定者而言，中国需求的地位日益增强。因而，期望通过升值来降低输入通胀的影响，效果非常有限。由于目前中美利差倒挂超过两个百个点，以及美联储对加息慎之又慎的态度，导致中国动用利率工具同样受限。
于是，信贷额度控制成为反通胀政策篮子中的核心工具。从几年来信贷增速的波动情况可以看到，这一政策对于抑制贷款增长的效果还是很明显的。尽管一段时间以来，各大商业银行的委托贷款等表外业务扩张很快，但是，就总量而言，这一扩张对于信贷紧缩政策的效果影响不大。
央行用于控制信贷扩张的另一个主要政策工具，是存款准备金率的调整。一方面，此项工具能起到降低外汇储备增速的作用。6月的外汇占款增长只有730亿元，以外汇缴纳6月初上调的一个百分点准备金率，体现了吸收流动性的效果；另一方面，调整存款准备金率，可通过降低货币乘数，限制商业银行的信贷扩张能力。由于为追逐利差以及赌升值的资本源源不绝地流入，公开市场操作的央票在发行成本不断上升的同时，也越来越难发挥对冲流动性的功能。这就更体现出准备金率调整的优越性。我们预计，到今年年底，准备金率可能提高到21％。
除了信贷额度控制和存款准备金率调整之外，配合紧缩的货币政策，财政政策对于抑制总需求也可收到显著效果。鉴于我国政府支出占GDP的25％，只要政府在基建投资方面的支出不超出去年的水平，对于GDP的贡献率就可降低0.5个百分点（灾区重建的投资仅占固定资产投资总额的1.2％，对总体投资增长影响极其有限）。
对于目前讨论最多的中小出口企业面临困境的问题，针对个别行业提高出口退税率等结构性政策，比简单放松信贷紧缩更加有效，因为增加的银行贷款更多仍会流向大型国有企业。即使经济增长下滑幅度超过可接受的范围，政府也可以迅速通过增加基建投资，比如公共廉租房建设来提振投资。
最后，在加强对资本流入控制的前提下，提高利率仍不失为一个政策选择。国家外汇管理局于7月2日出台的政策要求，对贸易项下异常资金流入加强监管，这是一个好的开端；但资本项下的资金流入更须加强监管。我们建议，对资本项下资金流入收取特别准备金。在管住资本流入的前提下提高利率，改变实际利率为负的状况，在降低通胀预期的同时收抑制投资需求之效。■
京公网安备 11010502034662号 