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全面走向成熟的中国公司境外美元债市场

2017年11月07日 09:40 来源于 财新网
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中资美元债的发展,绝不仅仅是市场资金推动的结果,同样也是中资发行人基本面不断改善、信用风险极度可控的结果
进入2017年8月后,年初以来处于不断上涨态势的亚洲美元公司债市场进入了短暂的修整期,巴克莱亚洲美元投资级信用债指数的信用价差维持在窄幅波动。图/视觉中国

  文|邓京新 吴佳景

  进入2017年8月后,年初以来处于不断上涨态势的亚洲美元公司债市场进入了短暂的修整期,巴克莱亚洲美元投资级信用债指数的信用价差维持在窄幅波动。但从8月中旬开始,国家电网、南方电网、中石化和国开行等中国最高质量央企十年期美元债的信用价差却出现了快速收窄的走势。以国家电网2027年债为例,其信用价差在两周内从120个基点快速收窄至100个基点,相对指数的信用价差差值从-5个基点快速扩大到-20个基点的水平。

  在这些债券价格强劲表现的背后,市场最重要的逻辑是中国财政部计划在13年后重启美元国债的发行,而本次国债将会以相对较低的信用价差定价。从全球范围来看,最优质国企的信用价差与主权债之间的溢价都在一个很低的水平,因此如果中国政府债的信用价差与韩国类似,那么中国最优质央企的美元债信用价差应该从现有水平大幅收窄至韩国国企的水平。

  进入10月份,财政部进一步披露了本次美元国债的发行规模仅为20亿美元,因此中国政府债的信用价差在韩国政府债类似甚至更低水平基本没有悬念,中国公司美元债的信用价差全面收窄。除了之前提到的信用评级在A+的央企债券继续受益外,本轮表现更为突出的是类似华融、中化集团等信用评级在BBB+至A-之间的央企及京投公司等高评级地方国企。

  与市场对中国公司美元债呈现出的强烈投资意愿形成鲜明对比的是,两大国际评级机构穆迪与标准普尔先后在今年5月和9月将中国的主权评级从AA-下调至A+,从而显著低于韩国AA的评级水平。对于中国主权评级的下调,投资人的反应可以用波澜不惊来形容。穆迪下调中国主权评级后,市场仅在半个交易日内放宽1个基点,之后即恢复原状;标普下调中国评级后,市场完全没有任何波动。

  市场按照自己的逻辑而非评级机构的判断,以中国政府重启美元国债发行为契机,展开的这轮对中国公司美元债的价值重估行情,让笔者不由得回想起了6年前的中资美元债市场。

  2011年正值欧洲主权债务危机肆虐,全球投资人处于高度风险厌恶状态。此时恰逢嘉汉林业(Sino-Forest)的财务欺诈被做空机构揭穿,一时间所有的中国民营高收益发行人都被放在聚光灯下为全球投资人认真审查。当时西部水泥在香港联交所上市发行的4亿美元票息为7.5%的债券,获得穆迪/标普/惠誉这三家国际评级机构的Ba3/BB-/BB评级。在嘉汉林业事件后,惠誉出具特别报告,指出西部水泥等五家中国公司有特别的“red flags”(特指一些公司治理领域问题)。之后西部水泥的美元债遭到恐慌性抛售,几周内债券价格从90美元最低跌至40美元。

  投资人从当年的惊慌失措到今天的波澜不惊,正是中国公司境外美元债市场全面走向成熟的客观反映。在过去的6年中,中国公司境外美元债的市场规模、投资者结构、发行人的广度、债券定价的有效性以及二级市场的流动性等各个方面都实现了质的飞跃。这一切背后,反映的是中资的发行人、投资人和中介机构,积极参与并有效利用国际资本市场,携手改善中国企业在国际债券市场的融资环境,提升市场对中资企业信用风险定价的有效性,并最终实现发行人与投资人的双赢。

  

中国公司境外美元债市场历史回顾

  彭博数据显示,2017年上半年,中资美元债发行1334只,规模总计1682亿美元。相比2016年上半年的144只和560亿美元,发债数量翻了近十倍,发债规模大约翻三倍。预计2017年全年的中资美元债发行规模有望达到2700亿-3000亿美元,这标志着中资美元债已经逐步发展成为一个成熟的资产类别。

  中资美元债市场的大规模增长,是从2010年开始的。

  2010年到2013年,伴随着当时美日欧三大央行的宽松货币政策,人民币汇率逐步攀升,中国公司发行人有着负债外币化的配置与套利需求,因而中资美元债发行规模由200亿美元迅速增长到了1000亿美元。但是,到了2013年美联储突然宣布退出量化宽松,造成市场恐慌。亚洲美元债市场也是国际投资者抛售的重灾区,其中印度和印尼被列入“脆弱五国”,债券价格跌幅巨大。由于当时的美元债市场投资人主体是外资基金,中资美元债也遭到他们的抛售。然而与印度/印尼情况不同的是,2013年时,部分中资机构已经开始在香港市场布局美元债市场,在抛售狂潮中坚定相信中国整体经济的良性发展和中资美元债发行人的健康基本面,逢低坚决买入,使得中资美元债的信用价差逐步稳定并慢慢恢复到原有正常水平。这个核心差别,使得中资美元债和印度/印尼美元债出现了完全不同的价格走势。

  2014年到2016年,中资美元债市场发行规模继续增长。2014年人民币升值预期强劲,中资美元债发行规模再创新高。然而到了2015年“811汇改”,中国公司的资产负债表开始反向修正,境外发债步伐有所放缓。到了2016年汇率机制稳定运行,以及城投美元债浪潮的兴起,使得总发行规模超过1700亿美元。

  从中国企业在巴克莱亚洲美元信用债指数(包括了日本以外亚洲地区投资级和高收益债券)中的占比情况更能体现出中资美元债的发展趋势。2011年底时,巴克莱亚洲美元信用债指数中占比最大的国家是韩国,占比23%,当时中国的美元债仅占11.23%,市值仅340亿美元。截至2017年10月,中国的美元债在指数中占比48.5%,排名跃居第一,市值3740亿美元,较2011年增长10倍,而韩国如今占比仅为9.5%。仅仅六年时间,中国公司已经成为了亚洲离岸美元债市场当之无愧的主角。

  这段时间里,比起发行规模更重要的是中资美元债的市场表现非常抢眼。2014年下半年到2016年初,受到能源和矿产价格大幅下跌的负面影响,欧美公司债市场的信用价差大幅放宽,并在2016年2月时达到了金融危机后的峰值区间。对比欧美公司债信用价差的放宽和波动,中资美元债的信用价差表现更好。我们可以比较一下美国雪佛龙石油公司和中国中海油同样在2022年到期的十年期美元债的信用价差走势。中海油2022年债在2014年底时最多要比雪佛龙2022年债宽116个基点,到了2016年初这个差值已经缩小到45个基点。考虑到雪佛龙的国际信用评级还要高于中海油,这个信用价差变化反映出高质量中资美元债发行人的融资成本从比同评级的欧美公司高出1%,逐步发展到可以比肩欧美同行了。

  

中国公司境外美元债发行人结构演变

  中国发行人对于采用境外美元债融资的方式也是一个逐步熟悉的过程。

  从发行量和频次来看,中国的三大国有石油公司中,中海油在2006到2010年间保持着每年发行一次美元债券的频率,最大单笔融资规模为10亿美元;中国银行在2000-2010年间长期没有美元债发行。而如今,仅仅以2017年为例,中石化发行了8批共66亿美元债券,中资的银行等金融机构仅9月一个月的总发行量就有250亿美元。

  从发行主体来看,以前投资级发行人主要是一线央企和国有金融机构,高收益发行人主要是各地的房地产企业。发展到今天,债券发行人已经遍布各行各业,有国企有民企,有全国性也有地方性、区域性公司,呈现百花齐放的态势。

  从发债的资金用途来看,早期主要以资金支持海外机构发展或者供特定明确的海外并购使用。目前来说,有“一带一路”海外发展需要的,有拓宽融资品种和渠道的,有熟悉境外市场为目的的,也有借助境外市场打造企业知名度的。

  

中国公司境外美元债投资人结构演变

  在亚洲其他国家,境外美元债的投资主体是欧美的资产管理公司,他们在管资产规模庞大,市场话语权强大,即便对于所在国的公司基本情况并不充分了解,几个主要的外资管理人往往就能决定美元债券的定价。这一情况,在中资美元债市场的早期也存在,2013年前,外资管理人对于中资美元债也有较大的发言权,他们的买入抛出对市场价格会形成巨大的冲击。由于对中资发行人基本面了解不充分,往往媒体的一两个消息,就会使得他们抛出手中的中资美元债,拉低债券的二级市场价格。

  2013年中资机构在美联储退出量化宽松造成的波动中起到了稳定市场的关键作用,从而逐步开始掌握市场定价的主导权。到了2014年,根据瑞银财富管理统计的数据,市场上只有46%的中资美元债为美国资产管理人所持有。今年以来,以中资为代表的亚洲投资人更是市场参与的主体,根据每次主要债券发行的投资人结构统计来看,亚洲以外投资人的市场份额已经降到15%以下。

  中资背景投资人相比外资资产管理人来说,优势主要体现在:一是对中资发行人基本面情况比较熟悉,有着更多渠道了解发行人的具体经营现状。二是对中国政策有着更深入的理解和把握,不会轻易地因为媒体个别负面报道而抛售债券。三是中资投资人更愿意在交易早期介入,在签署保密协议后,深入实地调研,愿意扮演基石投资人的角色,帮助企业顺利在市场发行,同时降低中国公司在境外的融资成本。

  这样的案例在市场上数不胜数。以中国的华为公司为例,可以明显感受到中资投资人在美元债市场中的积极作用。华为是中国领先的科技公司,市场地位和影响力有目共睹。在2015年“811汇改”后,出于对中国国家基本面的不信任,很多外资投资人以华为的美元债为主要标的在市场进行抛售(华为最初发行美元债时外资投资人占比较高)。华为2025年债的信用价差从发行时的195个基点逐步放宽到250个基点左右。此时,中资投资人纷纷进场,支持住了市场价格。2016年华为公司再度发行美元债时,一级市场配售就更多向中资投资人倾斜,发行后的价格表现也非常稳定。

  

中国公司境外美元债发行定价与境内债券比较

  总体来说,境外债券市场的定价较境内人民币市场更有效率,更能体现风险识别与风险补偿,更重视发行人的信用基本面差别。

  一方面在债券评级上,由于监管模式的不同,发行人之间的信用评级差别更大。债券评级是体现风险最直观的表现方式,境内由于监管压力,绝大部分的债券评级都在AAA/AA+/AA这三档,一般以AA+作为投资级和非投资级的中间地带。而在境外,投资级债券有十级的评级区分,非投资级也有十一个不同的级别体现风险和违约概率的差别。常常境内评级一样的发行人,到境外市场可以有三级以上的评级区别。比如北京基础设施投资公司和山东济南西城投资公司在境内都是AAA的评级,在境外的评级差别就体现为A和BBB-,足足差了四个信用等级。

  另一方面在风险补偿上,境外美元债也会对不同评级债券作出不同的定价要求,具体体现在票息率的差别。例如恒大和龙湖两家地产公司,在境内的评级都是AAA。恒大在2015年6月首次发行五年期人民币债券时,票息率是5.48%。当时龙湖在半个月后发行同样五年期人民币债券的票息是4.6%,比恒大仅低0.88%。而在境外美元债市场,恒大的发行人评级仅为B/B2,在2015年2月10日(汇改前)发行同样五年期的美元债券,票息率是12%。龙湖当时在境外的国际评级是BB+,比恒大高四个等级,在2017年更是提升到投资级BBB-。2015年龙湖没有发行美元债,但龙湖在之前2013年时发行的十年期美元债票息才6.75%,今年7月发行的五年期美元债票息仅3.875%,与恒大在融资成本上拉开巨大差距。这充分体现了境外美元债市场在风险识别和定价上较境内债券市场更为有效。

  

中国公司境外美元债违约历史

  中资美元债的发展,绝不仅仅是市场资金推动的结果,同样也是中资发行人基本面不断改善,信用风险极度可控的结果。在整个中资美元债发展的过程中,中国公司违约非常罕见。

  相对而言,美元债市场对于投资者的保护在发行条款中都有明确的界定,比如违约责任的认定、控制权变更、交叉违约条款的设立等,都较境内债券市场的条款更加严格。目前为止真正出现实质违约(含债券重组,不含短期技术性违约)的发行人,主要包括嘉汉林业(Sino-Forest)和中国森林(China Forestry),两家存在财务欺诈的民企林业公司;恒鼎实业(Hidili)和永晖控股(Winsway),两家港股上市的煤炭行业公司;以及佳兆业(Kaisa),一家深圳的房地产公司。总体而言,中资发行人的实质违约率非常低。

  

中资美元债市场各参与主体的作用与影响

  从市场卖方的角度看,传统上欧美各大投行是债券市场承销和做市的主要参与者,2015年开始,中资银行和券商开始在中资美元债市场发挥越来越大的影响力。中资机构在承销环节有着自己独特的优势,他们或利用在境内分支结构的落地能力,或借助自身对发行人基本面和需求的深入了解,帮助中资发行人走向国际市场,拓宽融资渠道。到目前为止,基准规模(5亿美元)以上的美元债券发行基本上中资机构与外资机构各占一半的江山,在中小型债券发行中,中资机构已经有了绝对的市场领先地位。在二级市场做市交易环节,中资机构虽然加大了发展力度,但总体上发展的步伐还是比一级市场要慢一点。外资机构在客户资源、做市实力、市场把握和交易时点判断上还是具有很强的优势,能够为中资美元债市场提供强大的流动性。

  从买方的角度看,中资投资人和外资投资人各有擅长,各自发挥不同的作用。外资投资人对境外市场的条款结构和法律框架比较熟悉,这要求债券发行人对于不同结构的债券发行给予充分的价格补偿。中资投资人对于中国公司的基本面了解更充分,对于中资美元债券的持有信心更足。部分中资买方如主权基金和几大银行等更愿意支持中国实体企业“走出去”,当这些企业在境外并购实体资产或者为“一带一路”项目进行融资时,中资机构更乐意承担基石投资人的角色,帮助企业控制融资成本。整体而言,目前外资机构更多集中于投资市场上知名度较高的中资发行人(如南方电网海尔集团),而在地方国企和民营企业的美元债发行时,中资买方机构已经占据了绝对的主导地位和市场定价权。

  当然,境外中资美元债市场还需要中资和外资机构携手努力来推动市场的成长。在债券一、二级市场的各个环节中,中资机构需要借助于境外成熟的发行交易机制和相对完备的法律体系,借鉴更丰富的市场经验,与外资机构交流对宏观经济和微观主体的不同看法,取长补短,互相学习,共同为中资企业拓宽国际融资渠道,最终使中资美元债成长为一个能为寻求稳定收益的投资人提供长期配置机会的成熟资产类别。

  10月26日,中国财政部时隔十三年后再度在境外美元债市场发行美元主权债。其中五年期美元债定价为等久期美国国债加15个基点,十年期债券定价为等久期美国国债加25个基点。该信用价差远低于相似期限的韩国美元主权债70个基点左右的水平,反映了市场对中国政府信用质量的充分肯定,尽管韩国的主权评级高于中国两个等级(分别为AA和A+)。经历了发行后的第一个完整交易周,中国政府2022年债和2027年债的二级市场价格基本稳定在发行价水平;与此同时,国家电网2027年债的信用价差报收于90个基点左右。在主权债发行后,中国公司境外美元债市场虽然出现了小幅的获利回吐,但是整体而言本轮价值重估行情圆满完成,在中国主权债的锚定作用之下,中国公司的境外融资成本再下一个台阶。

  作者邓京新为中投国际(香港)有限公司债券投资部主管、董事总经理,吴佳景为中投国际(香港)有限公司债券投资部经理

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘明晖
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