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全球宽松货币政策日益趋近临界点

2017年12月28日 13:49 来源于 财新网
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随着全球经济一致步入扩张阶段,特别是通胀压力回升后,主要经济体货币政策正常化将被迫陆续提上日程。这是未来全球宏观环境面临的一大转变,目前金融市场依然没有真正意识到这个问题
周道传
云锋金融集团研究及策略总监,董事总经理。中国人民大学经济学本科、硕士,特许金融分析师(CFA)。曾在安徽省人民政府经贸委,国家外汇管理局储备管理司(中央外汇业务中心)投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理,太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、另类投资部和研究及资产配置部总经理。

  【财新网】(专栏作家 周道传)

  摘要:

  全球宏观经济从2016年中开始真正进入危机后的复苏扩张阶段,2018年有望延续一致扩张步伐。

  央妈们和市场一直纠结的通胀正逐渐回归,特别是特朗普减税方案落实后,美国核心通胀压力大概率从2018年下半年开始上升,“再通胀”可能将王者归来。

  随着通胀压力上升,全球货币政策将继续收紧。美联储2018年加息次数大概率将超预期,越来越多央行将跟随美联储进入加息周期,全球主要央行资产负债表总规模将从2018年下半年或2019年初开始从扩张转为收缩状态,全球宽松货币政策日益趋近临界点。

  正文:

  经济增长前景

  2016年年中是2008年金融危机以来的一个分界点,在此之前,全球经济还处于“后危机”的扩散阶段,期间连续发生了欧债危机和俄罗斯、巴西等新兴市场经济危机;2016年下半年开始,全球经济才真正步入“危机后”的复苏扩张阶段。

  从领先指标制造业PMI指数可以看出,在美国等发达经济体的带动下,从2016年下半年开始,全球经济进入加速扩张阶段,新兴市场经济体在此轮复苏中相对滞后,但也陆续进入经济扩张阶段。2017年全球宏观经济呈现出一致扩张的局面,这种趋势有望在2018年得以延续。

  特别是本轮全球经济增长的龙头——美国,从不同部门拉动经济增长的归因分析看,美国经济内生增长动能已经明显增强,最近两三年美国非金融私人部门已经完成去杠杆并进入加杠杆阶段。目前看,美国个人消费支出对经济增长的贡献基本恢复到金融危机前的正常状态,私人投资贡献依然不稳定,而公共部门负贡献则是此轮经济弱增长的主要原因。

  在过往几轮的经济复苏周期中,公共部门一般都对经济增长持续正贡献。但在本轮复苏过程中,公共部门却持续负贡献或零贡献。对此,我们在之前的报告中曾经详细分析过(请见《如何理解目前全球经济的低增长》)。

  这个问题有望在2018年得以缓解。目前特朗普政府工作重心正在往财政刺激方向努力,如果减税方案能在2017年底或2018年初顺利通过并实施,那么根据高盛的预测,2018年美国的GDP有望被减税拉动0.3-0.4个百分点,再叠加别的政策刺激,2018年美国实际GDP增长会在现有基础上增加大约0.5个百分点,意味着2018年增长水平有望达到2.8%甚或3%以上,初步达到特朗普竞选时的承诺。

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数据来源:高盛投资研究

  通胀前景

  从通胀情况看,2008年金融危机后,全球通胀压力大幅下降,欧元区和日本等很多经济体甚至出现通缩风险。也就最近两年,全球通胀压力才又逐渐上升,从2016年底开始,越来越多经济体通胀都回到央行目标范围附近。而且,2017年以来,越来越多的经济体通胀已经明显超出央行目标,“再通胀”已经成为现实。

  还是重点看看美国的通胀情况。这几年美国的核心通胀(包括核心PCE)一直比较温和,整体通胀则大幅波动。美联储最关注的参考指标是核心PCE通胀指数,基本都处于2%目标水平之下,近期还明显回落,核心CPI压力也不大。特朗普减税政策如果顺利通过并落实,大概率会刺激美国通胀出现明显上升。

  通过其他领先指标,可以判断美国的核心通胀将会明显上升。德意志银行用了实际GDP增长、进口价格指数、工业金属价格和纽联储潜在通胀评估指数等,这些指标对核心通胀有一年半到两年的领先作用。目前这些指标均显示,美国的核心通胀大概率将在2018年开始上升,尤其是2018年下半年“再通胀”很可能又会成为市场的关注点。

  欧元区从2016年开始逐渐摆脱通缩风险,整体通胀稳步上行,目前离央行2%的目标只有一步之遥。从归因分析看,欧元区近期通胀贡献主要来自能源和食品价格上涨,特别是国际油价回升,是欧元区通胀回归的主要原因。可以预见,随着国际油价企稳,欧元区通胀将保持稳中有增,出现大幅回落的可能性不大。

  受前期英镑大幅贬值的影响,英国通胀水平出现大幅攀升,目前整体通胀约达3%,已经远远超出央行2%的目标。随着央行加息和汇率回升,短期英国整体通胀大概率将有所回落,但下降到2%目标水平之下的可能性也不大。目前英国就业处于相对饱和状态,长期看,随着经济扩张,通胀压力还会比较大。日本依然在通缩和通胀之间徘徊,2016年以来整体通胀小幅回升,目前已经接近1%,但离2%的央行目标仍有一定距离,日本央行的目标还是要将通胀拉到2%以上。

  总体上,目前新兴市场通胀压力并不大。但新兴市场通胀很大程度上取决于能源和食品等大宗商品价格,预计随着全球经济持续扩张,商品价格继续上涨,2018年大部分新兴市场经济体的通胀压力可能会再次上升。

  货币政策前景

  随着全球经济一致步入扩张阶段,特别是通胀压力回升后,主要经济体货币政策正常化将被迫陆续提上日程。所谓货币政策正常化主要包括两方面含义:一方面是基础利率水平正常化,另一方面是资产负债表正常化。

  目前主要经济体的基础利率均远低于历史平均水平。虽然美联储已经连续四次加息,加拿大和英国也陆续跟上加息步伐,但欧元区和日本仍实行负利率政策,大部分新兴市场整体货币政策依然宽松,印度、巴西和俄罗斯等央行甚至连续降息,全球货币政策依然极其宽松。

  主要发达经济体中,美联储最先启动加息,加拿大和英国央行2017年已陆续跟上。根据美联储最新公布的利率点阵图,大部分美联储委员预期2018年将加息三次左右,2019年基础利率将达到3%左右,这比市场目前预期的紧缩力度要强。如前文所分析,如果2018年核心通胀明显上升,美联储甚至将被迫大力收紧货币政策,预计全年加息3-4次是比较正常的。欧元区和日本还将继续维持零利率政策,目前离加息依然十分遥远。

  无论是经济周期还是利率周期,新兴市场一直滞后于发达国家。最近一年多,俄罗斯、巴西等部分新兴国家甚至一直在降息,主要是前期恶性通胀和汇率大幅贬值时被迫大幅加息,现在随着经济回稳、通胀回落,央行也趁机放松货币政策。目前中国和印度等大部分新兴市场的利率均处于低位,通胀压力也不大。预计随着2018年通胀压力回升,越来越多的新兴市场央行也会将货币政策从放松转入持续观望。

  从央行资产负债表看,经过这些年扩张,全球主要央行资产负债表规模已达到历史高位。美联储率先已开始缩减资产负债表,根据计划,将在未来三年将目前4万亿美元以上的规模逐渐缩减到3万亿美元以下。欧元区和日本央行依然净购买状态,但欧央行按计划2018年下半年将退出QE,也就是资产负债表停止扩张,而日央行目前依然没有退出计划。

  如果将全球央行资产负债表看作一个整体,可以预见,随着此消彼长,全球主要央行资产负债表总规模很可能在2018年下半年或2019年初由扩张转变为收缩状态。从这个角度看,全球央行货币政策正日益趋近一个临界点(或拐点),这是未来全球宏观环境面临的一大转变,目前金融市场依然没有真正意识到这个问题。

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资料来源:瑞银、Haver Analytics

  作者为云锋金融集团研究及策略部总监,董事总经理

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
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