下半年经济复苏的多重挑战

　　随着上海等地疫情告一段落，6月份经济数据全面反弹。面对下半年经济形势，有观点认为疫情带来的负面冲击正快速消退，但外部形势却日益复杂，势必会通过国际贸易、国际金融等各种渠道影响中国的经济运行。也有观点认为，中国下半年在投资、消费和进出口方面的有利条件很多，经济增速在三、四季度可能超5.5%，中国经济下半年存在过热风险。笔者认为，虽然近期经济复苏势头良好，但仍不能对未来一段时间经济形势过于乐观。当前经济潜在下行压力仍不容忽视。

一、疫情形势仍存在较大不确定性

　　近期随着奥密克戎变异株的流行，6月以来全球疫情形势再度恶化。Our World in Data的数据显示，2022年7月18日，全球过去7天平均新增确诊病例数为97.19万人，这一水平几乎高于2020-2021年所有天数。其中，美国过去7天平均新增确诊病例数为12.59万人，欧洲为40.24万人，均为6月以来新高。近期国内疫情也呈现散点暴发状态，多个省份感染人数有所上升。由于奥密克戎变异株传染性较强，再加上外防输入压力有所上升，未来一段时间国内疫情形势仍将面临较大不确定性。而一旦疫情形势再度恶化，势必将再次对经济产生较大影响。即便是国内不出现新一轮大范围疫情，在全球疫情形势持续恶化的情况下，出于内防反弹的考虑，部分限制措施仍将存在。这也就意味着前期受影响较大的餐饮、旅游等相关行业仍面临压力，预期转弱修复难度较大，进而不利于经济复苏。

二、消费复苏持续面临高债务压力

　　疫情暴发以来，中国居民杠杆率大幅上升。国际清算银行的数据显示，中国居民债务/GDP比率由2019年的56%上升至2021年的62%。横向比较来看，这一水平高于新兴经济体，在主要发达经济体中仅次于美国和日本。然而，2022年以来居民杠杆率再度上升。Wind数据显示，截至2022年上半年末居民贷款余额为73.29万亿元，再加上住房公积金贷款6.89万亿元（2021年末），居民债务余额高达80.18万亿元，以2021年GDP计算当前居民债务/GDP比率已经升至70%。这一水平在主要经济体中超过日本，仅次于美国。

　　如果按照居民债务/个人可支配收入比率来看，中国居民杠杆率将更高。截至2021年末，中国居民债务/个人可支配收比率为157%，而美国为97%。从历史数据来看，美国居民债务/个人可支配收入比率的峰值水平出现2007年，为136%。次贷危机后，美国居民债务/个人可支配收入比率持续下降。也就是说，当前中国居民债务/个人可支配收比率不仅已经大幅高于美国当前水平，而且超过美国次贷危机时期的水平。

　　居民杠杆率与消费密切相关。现有研究显示，居民债务/GDP比率对消费存在阈值效应。即居民杠杆率低于一定水平时对消费产生促进作用，而高于某一水平时将对消费产生阻碍作用。据张启迪（2017）的测算，这一阈值水平大概在53.3%-57.8%之间。而当前中国债务/GDP比率已经远超过这一水平。居民杠杆率过高将持续抑制消费复苏。另外，虽然今年上半年存款增加较多，比年初增加了10.3万亿元，但是需要注意的是，目前存款分布并不均衡。这就使得虽然存款总量很大，但最终能够转化成的消费可能相对有限。

三、固定资产投资效果仍有待观察

　　Wind数据显示，2022年上半年，固定资产投资累计同比增速为6.1%。其中，房地产开发投资累计同比增速为-5%，基础设施建设投资累计同比增速为9%，制造业投资累计同比增速为10%。未来固定资产投资前景不容乐观。