龚方雄：H股仍在牛市

　　H股从高位大幅回落，是从牛市转为熊市的开始，还是牛市中的一次正常调整？
　　鉴于香港上市的中资股在超过一年半时间里持续上涨，我们在1月初对H股市场持谨慎态度。在“中国策略：一个月透支一年的行情”的报告中，我们判断市场在大幅上升后估值已超越基本面，调整无可避免。因此，我们呼吁投资者抛售金融股（银行股、保险股及地产股）获利套现，并谨慎对待其他指数权重股。我们当时还建议投资者在消费股及具有资产注入概念的个股中寻求安全的投资机会。
　　大体而言，大市的走势与我们的预期相符。尽管如此，在2月27日及稍后的短期内，H股向下调整的幅度仍较我们的预期剧烈，股指曾一度跌至8426点低位，较1月3日的高位10878点下跌近22.5％。甚至一些高质量、大市值的蓝筹股，也从1月初的高位回落20％以上。
　　摩根大通认为，尽管H股市场在猪年将会大幅波动，但仍处于牛市阶段。我们在1月初对大市持谨慎态度，并减持中国模式投资组合中的金融股，但这纯粹是基于估值而进行的短期技术调整。基本面强劲是推动H股过去两年持续走牛的基础，我们现在仍然看好H股的基本面。
　　市场普遍认为，2月27日A股市场暴跌9％是H股近期大幅下跌的导火索，甚至被广泛指责为引发全球各资产市场暴跌的“罪魁祸首”。然而，从一开始我们就认为，A股暴跌，全球市场紧接着出现调整仅是一次意外，或纯属巧合。就算A股市场没有出现暴跌，其他因素也可能引发全球市场大幅下挫。。值得注意的是，2月26日全球媒体广泛引述美联储前主席格林斯潘的言论：美国经济很有可能在今年年底前步入衰退。
　　理解导致全球市场调整及H股市场暴跌的真正原因非常重要，上述观点现已广为全球投资业界所接受。A股暴跌不过是单日事件，但全球市场暴跌及H股调整却持续了更长时间。凭此就足以证明A股暴跌并不是促使H股调整的原因，真正的原因是美国经济放缓的风险。
　　除了估值问题及相关争议，从基本面出发，有理由看好中国经济、中国股市及H股市场。中国经济增长的质量在过去两年已经发生根本改变。我们认为，中国不仅整体经济增长率会维持较高水平，股东权益回报率、企业毛利率以及企业盈利增长亦将不断改善。中国的经济增长，并不仅仅是一些中国宿命论者早前所称的“无利可图的增长”。企业所得税削减于2008年正式生效，亦将进一步支持我们看好中国企业的观点。
　　H股的基本面仍然稳健。摩根士丹利资本国际中国指数的远期市盈率仅15倍左右，而企业盈利增长率却超过了18％，并且有望加速增长。相对于中国企业的未来盈利增长，分析师的预期仍然过低。如同过去两年一样，他们不断调整预期以追赶中国企业的盈利能力。H股指数的重估幅度远低于其他新兴市场指数，并且估值相对仍不算高。以美国Russell 2000指数为例，在美国经济增长放缓、盈利增长下降以及美元疲弱的情况下，市盈率仍超过30倍。中国则相反，在经济增长持续强劲势头、企业盈利增长加速以及人民币升值的刺激下，市盈率依旧维持在15倍左右。我们应买入中国H股还是美国股票？答案不言而喻。
　　我们认为，市场不应对中国人民银行在一系列优于预期的经济数据公布后加息27点做出过度负面反应，现在看来实际情况也是如此。我们相信，还有更多适度的紧缩政策没有出台，这些政策有助于避免中国经济过热。应注意，即使所有预期的紧缩政策出台，中国经济增长的风险仍然是过快增长。
　　如果中国人民银行加息的幅度超过预期，那么情况就另当别论了。但是，美联储保持利率不变，市场现正预期联储会减息，并且中国持续承受着人民币升值压力。在这种情况下，中国人民银行进一步加息的程度受到限制。在现阶段，我们保持原有的预期，亦即二季度将会有另一次加息。中国大多数流动性来自于经常账户盈余的持续高企及不断增长，而这种流动性过剩并不是上调国内利率可以解决的。
　　在H股投资组合策略方面，短期内我们将对银行股、保险股及地产股持谨慎态度，并继续关注消费股及具有资产注入概念的个股。但是，如果大市持续大幅波动及下跌（很可能在未来数月），我们将在银行股、保险股及地产股进一步下跌时开始增持。在H股的业绩公布季节，我们预期将会有更多的上升及利好惊喜。这也将会证明我们仍处于牛市阶段的观点——尽管大市在上升过程中将会大幅波动。■