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债券违约来临 如何保障中小投资者权益

2016年04月12日 09:33 来源于 财新网
违约事件密集发生,债券市场打破刚性兑付已成趋势。如何保障债券市场中小投资者群体的合法权益,避免因发行人违约对广大人民群众财富带来较大损失,已成为债券市场面临的重要课题,也是影响债券市场未来健康发展的重要因素

  财新特约作者 梁文飞/文

  2013年12月27日国务院发布关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见,提出了保障中小投资者知情权、健全中小投资者赔偿机制、加大监管和打击力度、完善投资者保护组织体系等九条意见。中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体,但处于信息弱势地位,合法权益容易受到侵害。维护中小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重,关系广大人民群众切身利益,是资本市场持续健康发展的基础。

  随着我国债券市场的发展壮大,以企业和个人为代表的中小投资者亦成为债券市场一类很重要的间接投资群体,他们以银行理财、债券基金、货币基金和保险理财产品等各类金融理财产品委托商业银行、基金公司、保险公司、信托公司以及证券公司等金融机构间接参与债券市场的投资活动。

  在当前经济下行压力较大的情况下,债券市场的发行人受到宏观经济面的影响,经营活动出现困难,财务状况持续恶化,违约事件开始密集发生,债券市场打破刚性兑付已经成为趋势。如何保障债券市场中小投资者群体的合法权益,避免因发行人违约对广大人民群众财富带来较大损失,已经成为债券市场面临的重要课题,也是影响债券市场未来健康发展的重要因素。

  中小投资者群体日益壮大

  债券市场作为我国资本市场的重要组成部分,近年来在人民银行和银行间交易商协会等主管部门的大力推动下,取得了长足的发展。特别是由实体企业发行的信用类债券市场异军突起,发展迅猛,我国债券市场规模已名列全球第三、亚洲第二。

  截至2015年末,国内各类债券余额达44.85万亿元,债券融资余额占社会融资规模的比例更是达到创纪录的19%,我国债券市场已成为降低社会融资成本和支持实体经济发展的重要融资平台。

  与此同时,债券市场作为机构投资者为主的市场,投资者群体日益丰富,除了商业银行、信用社、保险公司、证券公司等主要的金融机构投资者以外,还通过交易所和商业银行柜台市场拓展到了企业和个人。

  值得注意的是,近年来随着我国国民财富的迅速增长,财富管理市场蓬勃发展,资本市场的中小投资者通过商业银行理财产品、公募基金、保险产品、信托计划、证券公司资产管理计划等以非法人投资者身份也积极地参与到了债券市场的资产配置,并已成为市场主要的投资者群体之一。

  据统计,截至2015年年末,银行理财产品、公募基金等非法人投资者在银行间债券市场的投资额度已达7.5万亿元,占到银行间债券市场投资总额的19%,较十年前(2005年)的3064亿元,已有了巨幅提高。而此类投资群体出于对投资回报率的要求,其资产管理者往往比较偏好于投资收益率较高的信用类债券,2015年末,其投资信用类债券的规模已达5.18万元,占其7.5万亿投资总额的约70%,占全市场信用类债券投资总额的44%。

  鉴于此类金融理财产品由于其背后都是中小投资者,其投资门槛都比较低,商业银行理财产品和证券公司资产管理计划(存量的券商大集合产品)均为5万元起步,公募基金的货币基金、债券基金和保险公司养老保障计划被包装成各类互联网金融理财产品,投资起点为1~1000元不等。

  虽然门槛低,但由于居民投资需求强烈和认购便捷,近年来总量增长十分迅猛,以商业银行理财产品为例,截至2015年底,全部金融理财产品投资各类资产余额已达23.67万亿元,较2013年底的余额10.24万亿增长了一倍多。

  投资者维护合法权益难题

  2015年以来,我国宏观经济下行压力开始逐步增大,在经济加速去产能、去库存、去杠杆的背景下,债券市场违约事件陆续暴露,从私募债到公募债,从民企到国企,从利息违约到本金违约,从长期债券到短期债券,从初始较低评级到初始较高评级,涉及面逐步扩大。

  例如,公募债券自11超日债出现违约以来,12湘鄂情、11天威MTN2、12中富01、10英利MTN1、15山水SCP001、12圣达债、13山水MTN1、15山水SCP001、15亚邦CP001、11天威MTN1、15宏达CP001、15雨润CP001、15东特钢CP001和15华昱CP001等多只公募债券出现实质性违约,违约事件已超过30起;三月末以来债券二级市场单边卖出报价大幅低于市场估值的有30多只(有违约风险的债券)。

  其中有部分债券通过政府出面协调帮助发行人、银行和承销商等相关机构解决处置,或发行人债务重组等方式最终实现偿付,但债券市场打破刚性兑付已成为趋势。目前微观企业层面现金流和周转压力仍然很大,大量依赖外部融资周转的企业一旦再融资断裂,就会暴露出连锁违约风险,债券市场整体信用风险不断加大。

  而债券市场的中小投资者,在债券违约事件面前却显得十分弱势,也暴露出目前债券市场在相关制度建设方面存在较大缺陷。

  (一)发行人信息披露不规范

  以上海云峰(集团)有限公司发行债券为例,2009年12月云峰集团股东上海绿地资产控股有限公司与绿地控股集团有限公司签订《委托经营协议》,将云峰集团34%股权委托绿地集团经营管理,由此实现对云峰的并表。云峰的营业收入一度占据绿地控股的1/3,所发行债券也在上市公司绿地控股的报表中以“应付债券”列示。

  但如此重要文件的有效期限,却从未在债券市场进行过任何信息披露。2015年10月27日,在云峰集团半年内密集发行66亿债券后,绿地集团董事会突然发布公告,单方面解除对云峰集团34%股权的委托管理协议,云峰集团实际控制人发生变更,由此不再合并会计报表,此时距云峰最后一次债券发行仅39天。

  又以15宏达CP001、15东特钢CP001、15华昱CP001和13雨润MTN1为例,前三只债券在到期前一周均发布了债券正常付息兑付的公告,未进行任何风险提示。但到期日却均发生实质性违约,15东特钢CP001和15华昱CP001仅在到期日前一日才匆忙发布了兑付存在不确性定的风险提示公告。

  15雨润CP01实质违约发生后触发了13雨润MTN1投资者保护机制的启动,发行人未根据合同条款对其债务情况和偿债计划等相关事项进行任何公开披露,未发布任何有关声明。信息披露的时效性、规范性和严肃性亟需提高。

  (二)承销商信息披露不尽责

  以15雨润CP01为例,2015年3月发行人就发生实际控制人被司法机关监视居住;2015年10月发行人发行的12雨润MTN01面临兑付不确定性;2015年雨润资产被大量抵质押、资金帐户被冻结、银行贷款多笔逾期和未偿还利息等多起可能导致债券不能按期、足额兑付的事件,承销商未进行信息披露,未履行勤勉尽职义务启动投资保护机制,直至2016年3月15日才公告召集持有人沟通会,15雨润CP01在到期日2016年3月17日发生实质违约,2016年3月21日15雨润CP01持有人集体赴南京雨润商讨偿债事宜,发行人和承销商未披露任何偿债安排。

  (三)违约后处理机制不健全

  现在大部分公开募集债券发行文件约定违约处理机制为召开持有人会议,但对持有人会议性质、地位、职责、发起人、触发条件和审议议案效力等条款的约定不精细,缺乏可操作性。对主承销商做为持有人会议召集人时,持有人会议的召开条件的设定较为宽松。对实质违约发生后的仲裁或者诉讼事宜没有约定;对违约处理和偿债安排不透明;短期融资券和中期票据等债务融资工具的受托管理人制度缺失;短期融资券和中期票据等债务融资工具的持有人会议审议议案对发行人没有任何强制性效力,是否执行依赖于和发行人协商的结果,对投资者的利益保护效力非常有限。

  在债券违约后处理机制不健全和条款设定不精细并缺乏操作性的情况下,债券的合理定价没有基础,债券的投资风险无法充分识别,发行人的行为得不到有效约束,债券投资者的合法权益也无从得到有效维护。

  以发生实质性违约后延期兑付的15亚邦CP001、15宏达CP001和15雨润CP01为例,均未按照条款约定向投资者支付任何罚息。

  (四)投资者债权保障机制不完善、投资者自我保护意识缺乏

  投资者债权保障机制条款不明确。对发债主体及其控股子公司的偿债比率、资产划转和过多的关联交易等损害投资者利益的行为没有具体约束;缺乏交叉违约条款设置;大部分约定的0.21‰罚息利率没有违约惩罚效应,有导致发行人优先偿还利息高于0.21‰的可能。在召集持有人会议、启动投资者保护机制、财产保护和发行人进入破产等环节,债券投资者进行资产保全和债权追偿等司法程序之间缺乏应有的制度衔接和安排。大量公开募集债券由非法人账户的各类金融理财产品持有,资产管理者基于委托管理关系,但碍于持有违约债券造成的舆论压力和声誉风险,自我保护意识相对缺乏。

  公开募集债券投资者,特别是中小投资者,相比商业银行贷款、信托计划等其他债务的债权人在债权保障上、信息对称性和破产追偿上(若发行人被法院宣告破产后,有抵质押担保的债权优先受偿)处于弱势地位。融资成本相对最低的公开募集债券应该是成为债券市场信用危机中的最后堡垒,而不是出现信用危机发生时的前沿阵地。在信用周期收缩和刚性兑付有序打破的情况下,如何切实维护债券市场投资者的合法权益迫在眉睫。

  (五)违约债券和有违约风险的债券二级市场交易存在限制

  违约债券和有违约风险的债券在二级市场价格波动较大,可以投资违约债券和有违约风险的债券的合格投资者少,同时这类合格投资者需要做市商交易违约债券和有违约风险的债券,交易限制较多。

  总之,在我国债券市场的信息披露制度不完善、债券违约处理机制不健全、债券债权保障机制不完善和中小投资者的合法权益维护机制不到位的情况下,相对最没有偿债保护机制、相对融资成本最低和相对债权人最弱势的的公开债务融资工具连续违约成蔓延之势,并且不及时妥当处置,助长发行人和承销商(尤其是即给发行人放贷款又给发行人承销债券的银行类承销商)的道德风险,破坏资本市场的公平性。

  我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段,经济发展步入“新常态”,如果在公开的债券市场上债券违约频发,违约后的风险处置不当,动摇了投资者对信用债市场的信心,引发一级市场企业融资困难加重,二级市场债券价格波动加大,债券市场融资功能将减弱甚至丧失,各类金融理财产品将面临较大的损失和投资者的赎回压力,可能会形成信贷市场的信用紧缩,可能会导致金融市场恐慌和波动,抵消人民银行维护金融市场稳定发展的一系列努力,拖累我国经济的转型与发展,有引发系统性金融风险的可能性。

  切实保护债券市场中小投资者的利益

  债券市场属于证券市场不可或缺的一部分,在中小投资者保护上完全可以充分借鉴股票市场的经验。证券市场的投资者保护须有高效的信息披露机制作为支撑。有效的信息披露,可以减少信息不对称给投资者带来的风险,推动发债企业不断完善公司治理,提升公司价值,提高市场效率,促进证券市场的公开、公正和公平,维护市场的信心和稳定。

  以上海证券交易所为例,其披露自律规则已形成了由《上海证券交易所股票上市规则》等基本业务规则、业务细则、业务指引以及业务通知等构成的业务规则体系,其中,《上海证券交易所股票上市规则》自1998年1月公开发布迄今已历经7次修订。上市公司信息披露标准经历了从无到有、从少到多、从内部到公开、从粗糙到精细、从简略到丰富的过程,并随着市场发展和监管实际需要不断修正和完善。

  因此,建议进一步完善债券市场相关配套制度的建设,进一步保护中小债券投资者的合法:

  1、培育公开透明、诚实守信的信息披露文化,构建适合债券市场的完善的信息披露规则体系,提高信息披露的时效性、规范性和严肃性,确保信息的真实、准确和完整。信息披露要涉及债权存续的整个周期,形成对信息披露主体的约束机制,对信息披露违规行为要有足够威慑力的处罚手段。

  2、加强公开募集债券投资者保护机制、提高触发投资保护机制的敏感度、放宽启动投资者保护应急预案的条件。例如增加交叉违约条款;提高罚息,将日利率万分之二点一(0.21‰)违约金提高到万分之六点五(0.65‰);对所有可能导致公开募集债券不能按期、足额兑付,并可能影响到金融市场稳定的事件即即设定为应急事件(所有可能侵害中小债权人利益的事件),应急事件发生时承销商联系投资者立即召开持有人大会,启动投资者保护机制;赋予持有人会议审议议案一定的强制性效力。

  交易商协会对凡是公开募集债券资金部分用于偿还银行贷款的审慎注册发行,并对公开募集违约债券承销商和发行人进行督导,对公开募集违约债券持有人偿债行动进行指导。

  3、建立有效和专有的债券投资者保护机制和债券追偿机制。在现有债券受托制度不完善的情况下,建议由债券投资者指定并授权债券受托管理人为承销商,并随时准备通过违约求偿之诉和强制破产清算程序保护自身合法权益。

  4、作为以中小投资者为主体的各类金融理财产品的资产管理者,应该完善债券违约追偿的相关制度安排,聘请专业律师事务所积极及时发起财产保全和违约求偿之诉。

  5、建议监管部门和行业自律组织制定在召集持有人会议、启动投资者保护机制、破产清算、资产保全和债权追偿等司法程序之间的制度衔接和安排。

  6、培育专业化的违约债券投资机构,引入市场化机制,为违约债券培养合格的机构投资者。对违约债券的不通过做市商交易,使得合格投资者直接进入二级市场投资交易该类债券,将信用风险逐步转移、分担和化解。

  综上所述,将债券市场的公开公平和诚实守信的原则以法治化和市场化的改革方向落到实处,建立有序的信用风险处置和债务清偿安排,维护债券投资者的合法权益,尤其是中小投资者的合法权益,是我国债券市场长期健康发展的必由之路,是我国经济转型升级和社会稳定发展的有力保障。

  作者多年从事债券投资交易和固定收益产品设计,曾任职于中信证券固定收益部和平安银行投资银行部,目前任明毅投资总经理

责任编辑:霍侃 | 版面编辑:陈华懿子
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