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高经济杠杆下的保险公司前景

2016年09月29日 10:34 来源于 财新网
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无论在哪种背景下,中国保险业都将面临着盈利能力下滑的局面。中国保险业的当前最要紧的任务不是追求规模的增长,而是改善利源——财险争取更好的承保盈利,寿险增加死差

  李文彬|文

  招商证券(香港)研究部

  2015年来,中国保险行业盈利经历了与A股同步的大起大落,这背后凸显的是行业利源过于单一,抵御风险能力较差的尴尬现实。然而,市场好像并未太关注保险行业的长期盈利前景,而是对创十年新高的保费增长和频频举牌上市公司等短期行为更感兴趣。所幸,监管部门还是理智的,开始预警将保险公司作为融资平台的风险和对高现金价值万能险销售进行了限制。但回到保险公司层面,从我们对上市公司的未来发展策略的观察来看,现实并不是很乐观。即便是优秀的行业领头羊都并未对中国经济高杠杆导致的低利率风险给予足够的重视。我们发现不同国别不同时期高杠杆经济下保险公司盈利变化趋势并不乐观,我们希望保险公司重视我国经济泡沫化风险给行业带来的挑战,加快产品转型和多样化利润来源,以抵御长期投资收益率下滑的风险。

  中国经济杠杆过高,稳增长和去杠杆存矛盾

  2008年国际金融危机之后,中国开启了4万亿人民币的刺激计划,导致了经济杠杆率迅速攀升。截至2015年末,中国经济整体债务与GDP的比值达到了252%(此数据为财政部披露,BIS公布数据为262%),这一数值较2008年上升了92个百分点,已经与美国等发达国家水平相当。虽然也有经济学家指出不能以总负债与GDP这一指标来衡量负债率,而需要以负债/总资产来衡量负债率,同时由于中国都是内债,因此中国债务危机爆发的风险并不大。但是,庞大债务制约中国经济发展已经是不争的事实,中国政府面临着选择坚决去杠杆来保证经济长期可持续增长和短期维稳、经济杠杆继续快速攀升的两难局面。

  按照目前中央政府表态来看,政府要托底保证在2020年之前GDP年均6.5%的增速。按照目前M2对经济增长边际贡献和债务总额与M2之间的关系来看,如果1单位货币投入产生0.6单位GDP(2016年预期值),债务与M2比值维持在123%不变,中国债务与GDP比值在2020年底将达到320%左右。即便中国通过一定的结构调整和财政刺激,将货币对GDP产出提升至0.8左右,要完成2020年前的增长任务,中国债务/GDP在2020年将达到290%左右。因此,无论是中性还是乐观情景,为了维持预定的经济增长,中国经济未来泡沫化风险都十分高。本届政府还有6年多的任期,因而不排除领导人为了长期健康增长而刮骨疗毒,选择经济调整来剧烈去杠杆。中国政府未来的选择,对保险行业的发展至关重要。如果政府选择激烈去杠杆,保险业将先经历剧烈的调整,而后或能逐步恢复财务实力和盈利能力;如果政府选择任由经济泡沫化,保险公司将不得不面临着ROE不断下滑的艰难局面。

  经济高杠杆,保险公司增长与盈利面临双重挑战

  我们通过回顾美国(2008年以来)、日本(1975-2000)和韩国(1998至今)等三国不同经济阶段的保险行业的表现来观察经济去杠杆或泡沫化后行业的规模和盈利状况,来为中国保险业的发展提供借鉴。

  在规模增速方面,我们发现美国(2008-2009)、日本(1975-1984)和韩国(1998-2000)在经济去杠杆时期,保费收入出现下降或者增速下滑的状况。我们认为这主要是经济去杠杆导致GDP同比下滑,带来居民财富下降所致。因此,未来如果我国经济剧烈去杠杆,行业保费收入增速将大幅下滑,甚至出现负增长也不足为奇。

  美国经济2008年开始去杠杆后,保险公司ROE出现趋势性下滑。美国保险公司在2008年金融危机中净资产大幅下滑,其中深陷CDS信用保证业务的AIG几乎破产。但保险行业整体在危机中表现稳健,优秀的非寿险公司表现优于寿险公司。优秀的非寿险公司丘博保险在危机中表现最为优秀,虽然2008年其净资产受资本市场大跌的影响同比下跌13%,但是很快在2009年恢复至2007年高点之上20%的水平。在寿险公司中,未深度涉及CDS信用保证业务的公司经历了资本市场调整带来的净资产的大幅下滑,但并未出现破产风险;而深度参与CDS保证业务的巨头AIG则几乎破产。次贷危机后,美国进入了一轮宽松过程,保险公司投资收益和ROE均较危机前大幅下滑。非寿险公司丘博保险则依赖于良好的承保盈利将ROE稳定在10%左右的水平,而寿险公司MetLife和AIG仅能将ROE维持在5%左右。随着美国进入缓慢加息进程,未来保险公司ROE有望随投资收益率的反弹而逐渐走高。

  韩日保险业在经济去杠杆或者泡沫破灭后表现为盈利能力改善。韩国寿险业ROE在经济去杠杆之后有所恢复,原因是行业在接受未来投资收益下滑的定局后主动调整了负债成本。韩国在经济去杠杆前(1990-1997),由于保单资金成本过高(10%以上),产生了较大的利差损。此时韩国寿险行业的ROA为平均值-0.7%;在去杠杆成功后的2001-2007年,由于资金成本的下降,行业ROA上升至1.2%左右的较好水平;目前韩国寿险业的资金成本进一步下降至接近3%左右的水平,但是由于投资收益率的下行,寿险公司的ROA下滑至0.8%左右,ROE维持在6%左右。日本在上世纪90年代泡沫经济破灭后,大量的保险公司破产。在政府主导的行业整合和存量保单利益削减之后,日本保险业负债成本逐渐降低,并缓慢由亏损恢复至盈利的局面。但是由于历史包袱过重,日本保险业的ROE仅能维持在5%左右的水平。

  从海外的经验我们可以看出,经济去杠杆时期保费规模下滑或者增速放缓对保险业而言并不是什么太大的问题,而去杠杆后投资收益率的下滑导致的盈利能力的下滑对保险行业影响深远。从美国丘博保险的经验中我们可以看到,优秀的非寿险公司可以依赖较高的承保盈利来抵御盈利能力下滑的风险,表现远远胜于同期的寿险公司。如果比较美国、韩国和日本目前保险行业面临的局面,我们也可以看出,重新开始缓慢加息的美国保险业的盈利前景明显优于日韩。因而,经济能否彻底出清,未来利率能否企稳,进而上行对保险业至关重要。

  中国保险行业的最优发展策略:改善利源,增加死差

  依照之前分析,中国经济面临如下二种前景,其一:经济激烈去杠杆,未来利率可能经历一段先下跌再慢慢企稳回升的过程;其二:依靠政府和居民加杠杆来完成2020年前6.5%的增速目标,到2020年底,债务/GDP达到290%甚至更高,这种情况下,中国的货币政策或将逐渐失效,中国或许会走入低利率或零利率的陷阱。

  无论在哪种背景下,中国保险业都将面临着盈利能力下滑的局面。唯一不同的是,若彻底去杠杆,未来行业ROE还有上升的可能,若经济泡沫化,保险公司或将面对投资收益不断下滑甚至利差损的痛苦现实。因此,中国保险业的当前最要紧的任务不是追求规模的增长,而是改善利源(财险争取更好的承保盈利,寿险增加死差)。我们推断,即便未来中国能成功将经济杠杆率控制在300%左右,中国保险公司的投资收益率依然会下降至3%-4%之间(与日本、欧洲2000-2010年之间类似),中资寿险公司的ROE可能会逐步下降至6%左右(利差约60个点,杠杆为10倍);若中国经济泡沫化,向零利率靠齐,中资保险公司或许只能获得2%左右的风险投资回报,多数寿险公司将出现利差损,进而出现亏损。

  高杠杆经济背景下,保险行业ROE下滑几乎是肯定的,行业内所有公司都将吞下低利率的苦果。但优秀的公司会成为具有较高的ROE和稳健的财务实力的相对胜出者。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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