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失控的东芝 失败的海外扩张叠加高杠杆

2016年12月30日 08:21 来源于 财新网
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为了使公司亏损看起来不那么难看,东芝如网中囚鱼一样到处乱撞。先是不计成本招揽业务,导致更多亏损;然后开始大肆变卖值钱资产。东芝这个140年的公司如同开上了冰道的汽车,方向盘和刹车都已失灵
当地时间2016年12月26日,美国纽约,曼哈顿时报广场工作人员在东芝标志牌上准备迎接新年活动。 图自视觉中国

  【财新网】(特约作者 张鹤千)12月27号,在NHK和Nikkei报道了关于东芝可能一次性减计数十亿美元资产消息之后,东芝董事会发表声明并组织了一个临时简单通报会。管理层表示未来可能会有几千亿日元无形资产被纳入资产负债表,同时承认旗下美国核电项目CB&I将一次性减计数十亿美元资产。

  东芝股票开市跌16%后短暂回调,收市为391.6日元,较前日跌11.62%。同日,包括JP摩根,野村及瑞穗等5家本地及西方券商顶级券商连忙发报告支持股票,并维持目标价不变。

  12月28号,第一瑞士重申“买”的建议,并维持目标价460日元。

  东芝是深受券商喜爱的股票。一共18个研究员覆盖这支股票,11个人认为“买”,4个人认为“维持”,只有3个人认为应该“卖”。这3个认为卖的有高盛,瑞银和以研究为主的Bernstein。

  然而,12月28日,东芝开市跌停 -20.43%, 报价311.6日元。

  东芝一年股票图 2015年12月-2016年12月

  那么问题来了? 东芝为什么跌如此之多? 它还会继续跌吗? 哪里是底呢?

  丑闻缠身

  东芝自2015年5月以来里饱受会计丑闻影响,要点包括:利润被故意抬高10亿美金; 前两任CEO(Atsutoshi Nishida 2005-9; Norio Sasaki 2009-13) 被点名批评; 整个东芝集团进行整顿工作;日本公司的公司治理(corporate governance )向来混乱。而且从历史及文化角度来看,干预个别公司治理也是非常粗鲁的。但是在东芝会计丑闻之后,日本政府也郑重地把公司治理作为重点提到日程,从而吸引海外投资。

  东芝股票也从会计丑闻爆发的9个月内跌了近70%。今年2月12日探底155日元,自1979年以来最低值。此后,股票强劲反弹2倍,涨至475日元,和会计丑闻之前股价几乎持平。不料, 股票再次被其美国核电项目减计影响再跌近30%。其实无论东芝的会计丑闻还是其美国核电项目的巨额一次性亏损只不过是导火索而已,英文里的Catalyst。东芝本身资产负债表被过度杠杆化,加上资产里包括了过多的商誉(goodwill)是其价格被极度高估的原因,因此中短期减计几乎是必然的。

   昂贵海外收购没有带来效益

  东芝在过去10年里进行了很多次昂贵的并购。包括2006年花54亿美元买Westinghouse;2011年23亿美元买Landis&Gyr;2012年9亿美元买IBM的POS部门。

  这些海外资产都是东芝通过发债在市场最高点用溢价买来的。这个溢价(就是公司实际购买价格高出公允价格的部分)计入为“商誉”。虽然实际上东芝多花了6000亿日元买了这几家海外公司,但是从会计角度却并不计入损失,反而计入“商誉”一项。这样的海外并购好处明显,因此在60-80年代在西方市场曾经风靡一时。

  因此,表面看来,这些海外并购为东芝增加了6000亿日元的“商誉”价值和2000亿日元其他无形资产。同时,东芝还有3000亿日元的DTAs。但实际上,这些昂贵的海外收购是失败的,它们并没有给东芝带来预期的效益,相反成了东芝噩梦的开始。

  2015年11月,东芝被迫宣布减计13亿美元Westinghouse核电项目的损失。由于核电项目亏损严重,东芝被迫增加其它基建项目合同,从而使亏损看起来不那么糟糕。东芝为了赢得项目甚至不在乎是否会赚取利润。2013年9月, 东芝赢得了东京电力公司智能电表通讯系统的合同。据业内人士介绍,东芝的标书的成本预测从开始就是不现实的。简而言之,东芝就是靠压低价格赢得合同。东芝本意通过刚买来的瑞士公司Landis+Gyr的技术来降低成本。结果发现标准不对口,不适合日本,只好放弃。因此导致成本大幅提高。最后,由于这个东京电力公司项目的损失,东芝无奈把预期利润减少了255亿日元。如果说失败的海外并购是人祸,那么2011年日本海啸导致福岛核泄漏就是天灾。天灾人祸筑造了无法弥补的窟窿,成为会计造假的根源。

  杠杆率过高

  在会计丑闻发生之前,2011-2014年期间,日本公司用来衡量杠杆的主要指标——股东权益比率为15-20%。同一时期,无形资产/权益比率为120-140%。当然,大家都知道在这5年间利润被充气了12亿美元或者1500亿日元, 但是同一时期仅仅700亿日元的商誉(是从IBM的PoS并购而来)被计入资产减值损失,而其他的关于美国核电项目和瑞士Landis&Gyr的商誉并没有被计入任何资产减值损失。对于商誉部分,应该每年都要重新审定价值,然后和以前的计入价值比较,并把减少的部分计入资产减值损失。

  到2015年3季度,在东芝筹募到2000亿现金之后,东芝的股东权益率(equityratio or equity/asset)还是恶化到8.8%,其中无形资产/权益比率(intangibles/equity ratio)高达235%,净负债权益比(net debts/equity ratio 包括养老金的)为232%。换句话说,东芝杠杆为11+,债务是资产的两倍以上,而且资产大多数为无形资产。

  由于会计丑闻无法在公开市场筹募更多资金(东芝上了TSE的观察名单),今年3月,东芝决定卖其“王冠上的钻石”——医疗业务给佳能,从而获得6655亿日元现金。这个医疗业务被卖了25XEV/EBITDA的价格,比同类公司的定价(10——15XEV/EBITDA)高出很多。同月,东芝把旗下家电业务以537亿日元出售给美的。

  在卖掉以上资产以后,东芝又大约6180亿Equity,8540亿净债务,16730亿调整之后净债务,因此股东权益比率为10.4%,净负债权益比(net debts/equity ratio)140%,无形资产/净负债权益比(net debts/equity ratio )201%。

  在日本,如果股东权益比率低于20%就被认为杠杆太高,而低于10%就以为岌岌可危了。日本银行对低于10%的公司是非常不愿意贷款的。当年夏普股东权益比率低于10%的几年里,几乎没有发行大的股票或者债务股权置换业务。银行的门对极高杠杆企业是关着的。

  总而言之,东芝在多年通过借债进行的高昂海外扩张失败了。买来的公司,尤其是美国核电项目,经营状况堪忧。东芝付的超额价格被计入商誉。但是东芝并没有及时为这些公司经营状况调整商誉价值。为了海外扩张,东芝债务极高,同时财务报表里面包含太多的商誉及其他无形资产。这导致其股东权益率低于警戒线10%。进而,东芝故意提高利润爆发了会计丑闻。为了使公司亏损看起来不那么难看,东芝如网中囚鱼一样到处乱撞。先是不计成本招揽业务,导致更多亏损;然后开始大肆变卖值钱资产。东芝这个140年的公司如同开上了冰道的汽车,方向盘和刹车都已失灵。

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责任编辑:李箐 | 版面编辑:王永
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