财新传媒

反思货币市场基金制度设计

2017年01月07日 09:18 来源于 财新网
可以听文章啦!
将货币市场基金严格定位成现金管理工具而非投资工具,不进行收益率和规模的比拼,对货币市场基金的健康发展至关重要

  文 | 赵生章

  财新特约作者

  中国货币市场基金从无到有,迄今已发展成为公募基金重要的组成部分。货币市场基金为投资者提供了一个流动性和收益性组合效果相对较佳的现金管理工具,并对货币市场发展、资本市场与货币市场联通起到积极作用。在“互联网金融”的背景下,更被有些机构视为等同于“类活期存款”的支付媒介而进行金融创新。但是,货币市场基金最初的产品设计源于对境外市场的借鉴,其制度安排存在先天不足之处,在特定的市场环境下,几度面临难以化解的现实困境,为整个基金行业的发展带来较大隐患。目前背景下仍需要对这一产品的制度设计进行反思和完善。

  一、货币市场基金的发展及作用

  2003年9月21日,中国证监会发布《货币市场基金管理暂行规定》征求意见稿。2003年12月,招商现金增值基金、华安现金富利基金、博时现金收益基金首批三只货币基金正式发行,中国货币市场基金从此正式启程。截至2016年9月30日,市场上共有货币市场基金 322只,合计规模4.7万亿元,占公募基金总规模的51.86%。

  2003年至2005年期间是货币市场基金起步时迅猛发展的一个阶段,货币市场基金从首批发行的3只快速增长到26只,2005年全年共新增货币市场基金16只。从发展历程看,货币市场基金的新发只数显现稳步向上的增长态势,但是基金规模几度呈现大幅震荡的趋势,大致可分为以下几个阶段:

  第一阶段:2003年底至2006年1季度——新发扩张。从2003年底第一批基金发行开始,直到2006年一季度末,货币市场基金资产规模达到2300亿元,占公募基金资产规模比例为48%。货币市场基金经历了一个迅速扩张的时期。

  第二阶段:2006年初至2007年底——股票牛市中下滑。此后在2006、2007年股票市场大牛市的环境中,货币市场基金规模迅速下滑,在谷底的2007年三季度末,货币市场基金资产规模只有590亿元,占公募基金资产规模比例为1.9%。规模的大幅缩水第一次考验了行业对货币基金的危机管理。

  第三阶段:2007年底至2008年底——股票熊市中扩张。2007年底至2008年底股票市场大熊市的环境中,货币市场基金规模再次呈现扩张趋势,在峰顶的2008年四季度末,货币市场基金资产规模达到3900亿元,占公募基金资产规模比例为20%。

  第四阶段:2009年初至2011年第二季度——再度中落。从2009年初,伴随股票市场的复苏与反弹,货币市场基金再度中落。截止2011年6月底,规模缩减至1180亿,占比只有5%,并于2011年初第二次遭遇到流动性风险和“影子定价”偏离的双重压力。

  第五阶段:2011年第二季度至今——再度大幅扩张。从2011年下半年起,受益于特定的宏观经济环境和股票市场的反复震荡,固定收益市场产品迎来大发展,货币市场基金更是一枝独秀。借助“余额宝”出现引发的互联网销售大潮和老百姓财富管理意识的觉醒,货币基金的规模发展虽有短暂回头,基本上是“一骑绝尘”,其蕴含的特殊风险也一度被市场淡忘。

  2003年底至今,货币市场基金规模变化走过了五个阶段,先扩张49倍、缩水74%后暴增5.6倍,到2011年二季度末再次缩水70%,然后再度扩张40倍直至今日。

  事实上,货币基金规模大起之后的大落,如果再遭遇紧缩的宏观经济环境,往往给货币基金的管理带来严重挑战。

  从投资者的角度来说,货币市场基金的诞生为广大的投资者,包括机构和个人,提供了一种相对低风险、高流动性的现金管理工具和投资产品,丰富了理财产品市场,满足了投资者不同的风险偏好和现金管理的需求,为普通投资者提供了参与货币市场投资的机会。由于基金投资人一般来讲既投资资本市场,又投资货币市场基金,所以货币市场基金的运作起到了联通资本市场和货币市场资金流动的作用,有助与实现“储蓄到投资”的转化。

  从货币市场发展的角度来说,货币市场基金促进了货币市场本身的发展,主要体现在:首先,货币市场基金资金规模大、流动性大的特点,使得货币市场基金成为货币市场上的重要投资者之一,对债券利率市场化、同业拆借市场的利率市场化起到了重要的作用,因此对本国的利率市场化进程具有一定的促进作用;其次,由于货币市场基金的市场操作,其对央行的货币政策操作起到一定的传导作用,因此货币市场基金的发展提高了央行公开市场业务的操作效率;再次,由于货币市场基金的投资需求,对货币市场新的投资工具有了更多的需求,从而在一定程度上促进了债券市场的发展和金融创新。

  二、货币市场基金的制度设计

  以下分别从会计核算角度、投资角度、运作方式角度就货币市场基金与普通基金不同的产品特征进行简要分析:

  1元计价并每日进行收益分配。中国货币基金的产品设计主要借鉴美国的模式,即“1元计价”的模式。货币市场基金通过每日计算基金收益并分配的方式,使基金份额净值保持在人民币1.00元,并以摊余成本进行收益的分配计算。因此,与普通开放式基金每日披露份额净值和份额累计净值不同,货币市场基金每日净值披露的指标为每万份基金净收益和7日年化收益率。

  摊余成本法估值及“影子定价”。货币市场基金对其持有的证券品种采取摊余成本法进行核算,即货币市场基金的估值对象以买入成本列示,按票面利率或买入利率并考虑其买入时的溢价与折价,在其剩余期限内平均摊销,每日计提收益。

  但是,摊余成本法并不是单独使用的,而是配合影子定价同时使用。影子定价的作用在于为了避免采用摊余成本法计算的基金资产净值与按市场利率和交易市价计算的基金资产净值发生重大偏离。当基金资产净值与影子定价的偏离达到或超过基金资产净值的0.5%时,或基金管理人认为发生了其他的重大偏离时,基金管理人可以与基金托管人商定后进行调整,使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值,确保以摊余成本法计算的基金资产净值不会对基金持有人造成实质性的损害。

  开放式运作。由于货币市场基金定位之一为高流动性,这就要求货币市场基金在运作方式上必须是开放型,可以随时申购赎回。

  相对安全的投资范围。“保持本金的安全性与资产的流动性,追求稳定的当期收益”是展现货币市场基金特性的投资目标。

  货币市场基金的预期收益和风险均低于债券型基金、混合型基金及股票型基金。根据中国证监会2016年1月颁布的《货币市场基金监督管理办法》规定,货币市场基金限制投资于货币市场工具,包括现金、1年以内(含1年)的银行存款、债券回购、央行票据、同业存单以及剩余期限在397天以内(含397天)的债券、非金融企业债务融资工具及资产支持证券等。规定中对货币市场基金投资企业债券的信用评级有明确要求,要求货币市场基金禁止投资于信用等级在AA+以下的企业债券。另外,规定要求货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过120天。

  从以上货币市场基金的制度设计可以看出,货币市场基金是通过特殊的会计核算方法来实现“1元计价”、每日有“万份单位收益”的运作,对于摊余成本计算的收益如果与影子定价存在较大差异时,可以通过一次性调整资产净值来使两者的误差缩小或降低。但是,遭遇到现实中多方利益的博弈,上述设计成为不具实践价值的一帧图景,这一点恰恰是使货币基金在规模急剧缩水、市场流动性不足时遭遇困境的关键所在。

  三、货币市场基金运作的现实挑战

  货币市场基金的市场定位是高流动性、高安全性的现金管理工具,是以追求稳定收益为目标。正是因为货币市场基金的这些特征,使其在很多国家被称为“准储蓄”,在股票市场震荡、低迷的时候,货币市场基金成为许多机构和个人投资资金的蓄水池和避风港。

  当货币市场环境运行平稳,货币市场基金持有的投资品种流动性良好且其账面价值与影子价格偏离控制在较小范围内,那么日常投资者申购赎回带来的流动性压力能通过及时卖出资产变现而迅速化解,同时因应付投资者赎回而发生的资产变现不会导致明显的亏损从而不会影响投资者权益。

  如果由于外部因素,货币市场基金遭遇行业性的大规模赎回,如2006年新股发行的重新开闸及2011年上半年市场流动性紧缩、债市的变化等,货币市场基金必须大量变现资产应对投资者的赎回,这时如果又适逢宏观经济紧缩,货币市场利率高企,货币市场基金必然面临资产难以变现和与影子定价严重偏离的压力。

  从理论上讲,当基金资产净值与影子定价发生负偏离达到法规规定的比例-0.5%时,货币基金将呈现严重账面亏损,如果风险准备金或自有资金仍不足以弥补亏损的话,管理人可以调整基金资产净值与影子定价的偏离,即一次性冲减净值,使面值跌破1元。但这样的后果必然是引发赎回,管理人变卖资产实现亏损,继而导致更多的赎回,出现类似与银行挤提的恶性循环,最终有可能引发基金的清盘。

  在特定的市场环境下,甚至风险准备金的弥补等应急措施都有可能诱发市场挤提的预期。国内证券公司类似的现金产品曾因货币市场利率高企出现账面亏损,管理人一次性冲减净值,其结果是客户和渠道的强烈反对,最后也还是以补偿投资人的损失收场。

  监管部门对此已有深刻认知并高度重视,2016年1月中国证监会颁布的《货币市场基金监督管理办法》专门规定:“当负偏离度绝对值达到0.5%时,基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失,将负偏离度绝对值控制在0.5%以内”,并且可以采取提高赎回费率、暂停赎回乃至清盘等措施。

  考虑到目前货币市场基金的体量,如果行业整体性遭遇上述问题,仍有可能引发系统性风险。从货币市场基金诞生以来不长的历史来看,类似的遭遇已有多次,表面上看,是市场的原因,特殊的投资环境所致,从根本上分析,与最初的产品制度设计有很大的关系,而且我们借鉴的原版国――美国的货币市场基金在2008金融危机中也发生了类似的问题,并在随后不断进行制度上的重新设计和完善。

  四、美国货币市场基金最新发展

  截至2016年9月30日,美国货币市场基金产品达到416只,资产规模达到26,720亿美元,占美国共同基金资产总额的比例超过16.33%。

  次贷危机中货币市场基金净值跌破面值的尴尬。2008年9月,美国次贷危机引发的金融危机全面爆发期间,一只由Reserve Management Co.管理的货币市场基金Primary Fund出现了单位净值低于面值的情况,这在当时引起了巨大的市场恐慌。其主要原因是,Primary Fund在2007年6月至2007年10月加大了对商业票据的持仓,并且重仓持有雷曼兄弟的商业票据,2008年9月随着次贷危机中雷曼兄弟的倒闭,Primary Fund所持有的雷曼兄弟的商业票据公允价值估值为0,从而导致该基金单位净值跌破1元面值,跌至0.97美元。

  美国货币市场基金制度修订。货币市场基金临时担保计划的推出。为抑制金融危机中货币市场基金大量跌破面值有可能引发清盘的市场恐慌,增强市场信心,美国财政部于2008年9月19日宣布一项针对货币市场基金救市计划——临时担保计划。计划动用最多500亿美元外汇稳定基金(ESF),来为货币市场基金提供临时担保,该计划有效期3个月(经过多次延长,计划最终实施整整1年)。该计划主要通过使用担保资金收购被担保基金的持仓票据来为货币市场基金提供资金支持,以应对当时环境下的货币市场基金大额资金赎回。

  货币市场基金监管新规出炉。在货币市场基金临时担保计划执行期间,美国证券监管机构同时着手针对货币市场基金更长期的风险控制制度进行改革。

  2010年1月27日,美国证券交易委员会投票通过加强对货币市场基金监管的新规,新规旨在降低货币市场基金运作风险,其主要的修订内容包括:提高了货币市场基金投资次级债的限制。禁止投资剩余存续期超过45日的次级债券,并将次级债投资比例上限从原来的5%下调至3%,将单独投资于一家发行人发行的次级债比例从原来的1%或100万美元下调至0.5%;通过降低货币市场基金投资组合的平均剩余期限来降低风险,包括利率风险、流动性风险。将货币市场基金平均剩余期限从原来的90天降至60天,且禁止投资于剩余存续期超过120天的资产以达到降低长期债券的投资比例;采用全国性的信用评级认证机构对债券品种进行评估,降低投资组合的信用风险;增加投资组合的流动性。

  新规中对于流动性不足资产重新定义为:不能在七天内按照接近摊余成本的价格变现的资产;加强货币市场基金信息披露。包括每月需在基金管理人网站披露月度投资组合数据;每月向SEC报告持仓证券的比例、流动性、市值,其中包括每月结束后60日内向公众披露货币市场基金按市价计价的净值。

  2014年7月23日美国证券交易委员会发布《货币市场基金改革法案》,取消了投资于非政府债券的机构货币市场基金的“摊余成本计价”,并对货币市场基金的投资、信披、监管报告和压力测试提出了更高的要求。

  五、货币市场基金发展的有关建议

  参考美国货币市场基金监管新规,结合中国货币市场基金的实际情况,我们建议从以下几个方面来控制货币市场基金的运作风险、完善产品的制度设计。

  (一)在产品设计方面,有以下几点建议:

  第一,细化产品分类,针对机构客户与个人客户,引入不同的估值计价模式。针对机构投资者与个人投资者不同的风险收益特征,可参考美国零售货币市场基金、机构货币市场基金的分类,设计不同流动性、不同风险收益特征、不同费率要求的货币市场基金。

  相对来说,如投资者倾向于获得更高收益、具有更高风险承受能力,这类货币市场基金在投资范围方面可较普通货币市场基金放宽,并在适当条件下启用“资产净值”即NAV计价(如在摊余成本与影子定价发生负偏离时),或者直接采用NAV计价,使货币市场基金的亏损最终通过NAV计价来由投资者承担。如投资者为个人,需要更为稳定的现金收益,可参考美国货币市场基金制度修订,对这类产品的投资范围和担保制度做更多限制,并一直维持1元净值和摊余成本计价。

  第二,引入担保机制。2006年国内市场因利率上升等多重因素导致的货币市场基金赎回潮,引发了市场上多只货币市场基金的巨额亏损,而在当时的环境下,突如其来的亏损最终都由基金管理公司或其股东承担。若当时不由基金公司或其股东承担相应的亏损,而采用NAV计价直接将货币基金的所有亏损分配给持有人时,将会造成更大的市场混乱。所以在此情形下,如果引入了担保机制,投资者和基金管理公司承担的风险都将明显减小。

  担保机制主要通过基金的托管银行或主代销银行对货币市场基金提供净值担保或流动性支持来实现。例如:基金公司和托管银行或主代销银行就货币市场基金的流动性问题签订协议,一旦基金出现巨额赎回或其他流动性问题,由上述银行按事先约定的价格、比例购买基金所持有的部分债券以应对赎回,或者直接对低于1元的净值部分进行担保等。

  (二)产品投资运作方面,有以下几点建议:

  第一,适当降低平均剩余期限。久期(货币市场基金的平均剩余期限)是度量货币工具利率风险的主要指标。久期越长货币工具其到期收益率越高,风险也越高。所以为控制货币市场基金的风险,降低其久期是最重要也是最可行的一个方法。

  2008年颁布的美国货币市场基金监管新规中要求“货币市场基金平均剩余期限从原来的90天降至60天”、“只能投资剩余期限在120天以内的资产,以达到降低长期债券的投资比例”。由此可看出,与美国市场对比,国内货币市场基金的久期,特别是针对不同客群开放的产品,仍有一定程度的降低空间。

  第二,合理控制货币市场基金规模。除了安全运作外,其次重要的是必须保证相对静态的规模,以降低基金的流动性压力。

  如果货币市场基金保持规模稳定性,无赎回压力,基金就不会有较大的变现压力,其所持仓品种在持有到期前造成的亏损将不会对货币市场基金收益造成影响,所有资产的动态收益将可以通过债券持有到期而化解,从而保证稳定的静态收益率。

  在货币市场基金收益达到一定程度,为防止套利资金进入,影响到原有投资者的利益并给基金本身带来风险,可考虑择时暂停申赎,以牺牲规模换取运作的安全。具体来说,基金管理公司应根据客户类型、资产流动性等综合情况审慎评估、合理界定自身货币市场基金的规模。

  第三,预防性现金的准备。强制规定货币市场基金留有足够的现金资产以应付可预见的投资者赎回,当市场环境恶化时,可部分消化投资者赎回带来的流动性压力,降低风险。

  第四,每日监控基金收益结构。货币市场基金定位在现金管理工具,不是短债,其保障的是稳定收益。而稳定收益的来源应该是其持仓的存款、债券回购、债券利息带来的静态收益,而现券交易带来的动态收益并不能作为货币市场基金收益的主要来源。也就是说,货币市场基金的“主营业务收入”应该是债券利息收入,而非基金经理可自主调控的现券交易实现的投资收益。

  每日动态收益与静态收益的监控的主要作用是:一是控制货币市场基金的收益结构,降低动态收益在基金收益中的比例,稳定基金收益降低运作风险;二是通过监控动态收益可以一定程度上降低基金经理通过交易安排来操纵基金的收益,保护全体持有人的平等权益。

  第五,采用收益率曲线跟踪偏离,一定程度限制收益率水平。在现有监管和运作框架下,货币市场基金投资风险是相对透明可控的,这与指数投资基金有一定程度的类似。因此在跟踪货币市场基金运作风险时也可以借鉴目前市场上对指数投资基金跟踪的方法和经验。

  指数投资基金通常通过基金与其跟踪指数之间的“日均跟踪偏离度”、“年跟踪误差”来进行日常交易监控,保障基金按照指数透明的投资组合进行投资,控制基金经理主动操作的空间。相似的,各种类型的货币市场基金可以通过制定相匹配的(平均剩余期限为90天、120天等,按照基金合同规定进行匹配)收益率基准,通过跟踪基金与基准之间的日、季度、年度偏离来限制收益操纵,限制基金间比拼收益的可能性,从而使基金收益维持在一个良性的竞争环境中。

  此外,应该继续营造良性的竞争环境。证券投资基金基于排名和基金公司考核压力,均倾向于追求高收益、大规模。但是对于货币市场基金来说,如果一味地追求持续超越市场预期的高收益、大规模,行业内各家公司进行收益和规模的攀比,一定程度上会造成诸如在外养券、长债短持等一系列违规操作,从而使货币市场基金本身陷入高于产品特性的风险环境。因此给货币市场基金营造一个良性的竞争环境对控制货币市场基金风险具有积极作用。

  将货币市场基金严格定位成现金管理工具而非投资工具,不进行收益率和规模的比拼,对货币市场基金的健康发展至关重要。营造货币市场基金良性竞争环境的主要措施包括在管理公司内部淡化货币市场基金在规模和公司盈利方面的考核;在行业范围内计算管理公司规模排名、业绩排名时淡化货币市场基金的影响等。

  (作者为招商财富资产管理有限公司总经理,该公司何剑萍女士对此文也有贡献)

  更多优质内容请见财新网旗下微信公众号:金融混业观察(caixinfinance)

责任编辑:李箐 | 版面编辑:李丽莎
文章很值,赞赏激励一下
赞 赏
1人已赞赏
赞赏是一种态度
  • 1
  • 3
  • 6
  • 12
  • 50
  • 108
其他金额
其他金额(元):
赞 赏
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
推广

财新微信