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【争鸣】孙涛:为什么招财宝不是场外衍生品

2017年01月11日 08:12 来源于 财新网
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招财宝和美国次贷危机的机理并不可比,不宜直接套用国外对金融衍生品市场的监管原则

  编者按:孙涛在出任IMF高级经济学家之前,曾供职于央行金融稳定局。他参加过中国及全球金融稳定报告的撰写,也在财新发表过不少文章。孙涛在2015年底回国后,加入了蚂蚁金服研究院。最近,他回应外界议论认为蚂蚁金服旗下的招财宝是在做非标准的场外资产证券化,并把招财宝的模式和美国次贷危机、CDS相提并论时,他表示,招财宝作为财富管理产品的信息中介平台,以及为个人投资者提供的变现功能,和美国次贷危机的机理并不可比,不宜直接套用国外对金融衍生品市场的监管原则。他也认为,中国目前最大的金融系统性风险源于经济下行和去杠杆过程中企业违约风险的上升和金融体系累积风险的释放。因此,中央政府果断推动存量风险处置和以推动实质改革来避免增量风险,应是未来几年的重要方向。

  财新特约作者 孙涛/文

  侨兴债券违约事件发生已近三周,浙商财险已对侨兴债券前三期投资者予以预付赔款。2014年底,侨兴债通过广东金融高新区股权交易所备案发行了14期产品,合计本息11.46亿元,并与蚂蚁金服合作,在招财宝这一财富管理平台上挂牌销售。浙商财险为这一产品提供了全额履约保险,侨兴集团董事长吴瑞林向浙商财险提供了个人无限连带责任担保,而广发银行出具了履约保函。

  至此,这一违约案件的性质与责任划分已比较清晰。但与此同时,市场出现一些观点,认为招财宝产品的本质和美国次贷危机类似,提供的是“场外衍生品”,因此提出,作为场外衍生品,应当遵守国际通行的对场外衍生品监管的基本原则与措施,包括集中登记结算和集中存管客户资金,实施严格的保证金制度、中央交易对手机制(CCP)等。在我看来,这些看法恐怕混淆了金融概念,不利于中国金融市场对金融产品的准确界定,不利于从监管层面厘清监管的尺度和边界,也不利于中国金融市场的创新和发展。

  何为衍生品

  所谓金融衍生品,是指基于基础金融资产衍生出来的合约,是用于满足特定投资或对冲风险的金融工具。比如,对冲利率风险的国债期货、对冲汇率风险的场外远期外汇交易,还有股票期权等,都是金融市场常见的衍生品工具。但金融危机也教育了市场,衍生品管理不善会造成金融风险。

  美国次贷危机期间最著名的两个著名衍生品工具-一是担保债务凭证(CDO),一是信用违约掉期合同(CDS)。金融危机之前,美国的一些金融机构开始给低收入、无法负担首付的购房者提供房贷,这些高风险房贷通过资产证券化、以债券的方式出售给机构投资者。而CDO的作用,是把债券根据赔付顺序分层,这样即便债券有一定风险,购买高层级债券的投资者仍然可以视之为高质量债券,而低质量债券则通过CDO的方式反复衍生出新的“高级债券”,于是出现CDO的平方、三次方、四次方……。这种次贷通过CDO多次放大风险的模式(即次贷+复杂衍生品),是引发最近这轮全球金融危机的重要导火索。

  CDS则是一种基于未来违约事件的可转让的保险。由于其为违约风险定价、对冲违约风险的功能,全球CDS市场在金融危机之后仍然有很大需求。CDS的潜在风险,是基于同一违约事件理论上可以衍生出无限份的CDS,这样如果卖CDS的机构不能甄别风险,又卖了过多的CDS,就相当于杠杆放大风险,从而陷入危机,这是美国最大的保险公司AIG在金融危机时的经历。

  综上,可以看到引发金融风险的衍生品工具往往具备以下特点:复杂不透明、杠杆放大、体量巨大,这些特点和有毒基础资产的结合,杀伤力巨大,可能催生危机,甚至导致系统性风险。

  是不是CDS

  如果对招财宝有一定了解,就可以知道招财宝的产品设计机制与次贷和场外衍生品不同,理由如下:

  第一,招财宝的角色是信息中介平台。招财宝上发布的金融产品,在触达个人投资者之前,经过合格的机构审核、推荐,以及保险公司或大的担保公司增信,而增信往往是在额外的担保、质押的基础之上做出了风险甄别。在设计之初,招财宝选择资质优良的商业银行、保险公司和少数大型担保机构(AA+评级以上)合作。自招财宝问世三年多以来,专业增信机构发挥了积极作用,确保了投资者利益。除非这些增信机构自身行为都出现重大问题,否则没有理由假定投资者得到的金融产品会给投资者带来风险。

  第二,招财宝上的产品是基础资产,而非衍生品。前者与后者最核心的区别,是招财宝从未对基础资产做复杂的结构性分层。至于分期发售,其背景是自2012年,为了解决中小企业的融资难问题,市场上出现了私募债。在没有明确规定的情况下,分期融资、单只产品认购人数不超过200人,成了过去几年市场上非常普遍的现象,直到今天,这样的产品仍在市面流行。值得注意的是,自2015年以来,招财宝主动配合监管趋势,已经不再做这样分期发售的产品。

  第三,招财宝上针对个人投资者提供的“变现”功能,并非加“杠杆”。在产品设计之时,招财宝遵循国际互联网理财平台的实践惯例,为了满足投资者的流动性需求,设计了变现功能。变现是国际上的互联网个人借贷信贷中介平台如Lending Club,Zopa,FundingCircles,Ratesette等为投资者提供的寻常服务。重要的是,投资者和借款企业之间并不产生期限错配。“变现”通过个人间发起借贷完成,由保险公司为借贷提供保证保险。这样的安排是为投资者提供流动性便利,并非保证金交易而加杠杆,而借款所得也不可能投资于同一资产,这与国外衍生品市场金融机构加杠杆投资、推高资产价格的机制是不同的。

  第四,保证保险不是CDS。一是投保人不同:保证保险是投保人借款人个人为自己的履约能力投的责任保险,而CDS多是其他机构就他人的违约风险进行互换。二是杠杆不同:保证保险的基础资产是借款人自己所持有,不能放杠杆,而CDS可以对其他机构违约情况进行对赌(也即裸露CDS),具有很大的杠杆效应。三是风险不同:保证保险由保险公司对每一个借款人独立进行风险定价;而CDS在层层加杠杆的过程中,风险不断叠加。四是交易方式不同:保证保险是投保人一次性的行为,而CDS是一个标准化的产品,可以在机构之间进行转让和交易,从而有杠杆放大效应。

  资金如何存管

  关于招财宝是否应该实行产品资金统一托管,并衍生到支付机构的备付金存管制度的问题,也存在理解上的偏差。

  招财宝只是借贷双方的信息中介平台,接触不到投资者的资金。招财宝的资金存管通过支付宝来实现,是直接扣划、实时到帐的机制,如果投资者同意购买债券或出借资金,则将投资者支付宝里的资金冻结,在成交后直接划给融资人或借款人。而招财宝平台不存在资金池,没有资金归集功能。

  因此,首先从服务主体方面看,支付宝作为第三方支付机构,是依据《非金融机构支付服务管理办法》(中国人民银行令〔2010〕第2号)为投资人和融资人双方提供资金转移服务,不参与合约管理、登记结算、风险管理和保证金监督工作,与商业银行提供的支付结算服务是一致的。

  其次,在资金性质方面,支付服务中的备付金与衍生品“保证金”管理的概念不同,预防的风险及业务法律关系也不一样。支付机构面对的是结算头寸风险,而衍生产品是与其相对应的市场风险、信用违约风险等。

  第三,在客户备付金管理方面,支付宝严格依照人民银行相关标准,接受备付金银行监督管理,确保支付信息完整性和可追溯性。目前支付机构备付金管理、反洗钱工作在人民银行有效管理下,管理体系完善,符合监管及市场需求。同时,支付宝在《非银行支付机构专项整治方案》发布后,也在积极配合监管部门沟通调研,形成监管与行业间的良性互动。

  最后,在一些市场人士提到的中央交易对手(CPP)机制方面,根据美国《多德·弗兰克法案》的规定,CCP只针对金融机构之间的清算。而如果其中一方是为防范商业风险的非金融机构,则不用纳入CCP。如果把目前在国际上仍然在讨论中的CCP机制直接套用在招财宝平台上的观点,有待商榷。

责任编辑:凌华薇 | 版面编辑:张柘
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