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秦逸飞:重回俗臼的限制减持规则

2017年05月31日 11:22 来源于 财新网
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本次规定全是围追堵截的良药妙方,却丝毫找不到如何真正着眼于疏通“政策堰塞湖”的锦囊妙计。真正的疏堵结合,必是着眼于如何有利于上市公司行为的合理合规、产业发展并聚焦真实绩效
端午节假期期间,在证监会主席和股市“经济学家”自费午餐后,证监会就“顺应民意”发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号),沪深交易所也高效的出台了相关减持制度的针对性规则。视觉中国

  秦逸飞 | 文 

  亚洲金融风险智库首席经济学家,格致资产(Gezhi Aseet)管理有限公司CEO)

  每逢周末或者节假日,金融监管部门总是出台新规新政的窗口时间。监管者的手一抬,从业者就手忙脚乱,要么是在新政的解读中忙得不亦乐乎,要么对期待中的政策靴子不能落地而惴惴不安。

  端午节假期期间,在证监会主席和股市“经济学家”自费午餐后,证监会就“顺应民意”发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号),沪深交易所也高效的出台了相关减持制度的针对性规则。

  本来是针对饱受市场诟病的大股东减持乱象,万众期待迎来史上最严格的监管风暴。但是经前期大量研究和评估,却迎来了一网打尽式的全方位打击。

  本次新规从减持数量、减持方式以及信息披露等方面,对上市公司股东的减持股份行为作出了新要求。要求的最大特点不仅仅针对持股5%以上的特定股东和控股股东以及董监高,还将首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份(以下统称特定股份)等一网打尽,相关其他股东减持的行为也悉数纳入监管坚持细则。

  新规共19条内容,我们摘录其中几条有具体针对性和详细要求的条目如下:

  第二条 上市公司控股股东和持股 5%以上股东(以下统称大股东)、董监高减持股份,以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份,适用本规定。大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份,不适用本规定。

  第四条 上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出,也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的,应当按照本规定办理。

  第九条 上市公司大股东在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数,不得超过公司股份总数的 1%。股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份,应当符合前款规定的比例限制。股东持有上市公司非公开发行的股份,在股份限售期届满后 12 个月内通过集中竞价交易减持的数量,还应当符合证券交易所规定的比例限制。适用前三款规定时,上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。

  第十条 通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的,股份出让方、受让方应当在减持后 6 个月内继续遵守本规定第八条、第九条第一款的规定。股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份,股份出让方、受让方应当在减持后 6 个月内继续遵守本规定第九条第二款的规定。

  这次新政初衷恐怕不仅仅是为了响应与一位来历不明的经济学家的约饭,我们也看到了一些积极结果,期待能有立竿见影的效果。比如:

  1.强化上市公司承诺履约责任,鼓励和倡导投资者形成长期投资、价值投资的理念。

  2.完善大宗交易制度,防范“过桥减持”。同时可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为,也纳入了本次新规。

  3.限制持有非公开发行股份解禁一年内的减持比例规范、理性、有序减持

  4.对两类“非大股东”的精准减持,做出详细的量化规定。

  5.健全大股东、董监高减持计划的信息披露制度,强化上市公司董监高的诚信义务,防范其通过辞职规避减持规则,以及故意利用信息披露进行“精准式”减持。。

  6.同时明确大股东与一致行动人减持合并计算,严防死守之前饱受诟病的大股东无序套现行为,防止大股东通过他人持有的方式变相减持。

  7.严打利用减持操纵市场、从事内幕交易的行为。

  但头痛医头甚至头痛医脚的行为,是否会产生诸多不利影响呢?如此大幅调整监管规则,是否会对市场流动性产生负面影响?2015年7月和2016年1月,分别出台了《18号文》和后续的《减持规定》,已经对上市公司大股东、董监高的减持行为作了系统的规范,可结果如何呢?密集出台类似的规定,就能起到治标除本的作用吗?

  我们看看立竿见影的影响具体将会有哪些?

  1、首先定增受市价甚至溢价发行后,上市公司再融资再受打击,锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减50%,同时还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制。恐怕不止定增,非公开发行融资手段都可以歇菜了。

  2、不仅是大宗交易受影响,特定股东们通过交换债换股、股票权益互换等类似协议转让减持的,受让方也需要6个月内不能转让,且规模限制在2%。

  其实很多时候大股东减持是为了更多和主营业务相关的投资和并购,上市公司大股东已然成为PE和并购投资的主力力量之一。如此一来,对一级市场估值和投资构成重大打击,同时对于二级市场也无异于杀鸡取卵。

  3、夹缝中求生存,减持市场必然要寻找新的斗争策略,又将是一轮八仙过海,各显神通的好戏登台。好孩子永远是遵守规则的,坏孩子永远有应对之策,劣币驱逐良币的效果将更加明显。

  4、当特定股东们都不那么关注股价和市值管理了,还会有谁用心经营股价来给投资人带来投资性收益?难道散户都一起被绑架,同生共死在所谓价值投资的战车上?

  国际上任何一个成熟二级市场,散户投资人基本都不会超过一半的市场容量。如果一味的取悦所谓中小投资人,市场的公平正义何在?何时真正做到了保护中小投资人的责任?当面对市场中坚力量都被肆意蹂躏的监管规则面前,你如何期待一个成熟完善的市场建设愿景?面对一个无人问津的市场,我十分好奇它的流动性究竟会来源于何处?如此,会不会再次形成上市公司流向海外市场井喷的景象?

  5、特定股东们的减持行为全面封杀,意味着始自05年的股权分置改革,成果损失大半,仅仅保住了部分流通权而已。

  作为一个专业金融监管机构,顺应民意在相当多的场景和时间轴上,都未必可取。常听人说,专业的人做专业的事。而专业的监管机构被来历不明的人所摆布,就不仅仅是天方夜谭了。上届证监会领导顺应民意所采取的关股指、熔断五日游等一系列惠民政策,不但没能阻止股市持续暴跌、韭菜遍割一茬的惨烈结果,也造成了前任主席黯然仓促下台的结局。当然,这也是以人民的名义。

  本届证监会可以说是上任于败局之际,受命于危难之间。至少在“妖精论”横空出世的前十个月的任期中,本届证监会可以说力排众议、砥砺前行,实现了15年大败局之后难得的平稳发展期,二级市场投资重拾信心;而在“妖精论”横空出世之后,专业投资人最多认为这是一种个性表达方式,并不认为这届有方法、有担当、有追求的监管层,会突然改旗易帜、改弦更张。但此次重回俗臼的减持规则甫一面世,不但让投资人大跌眼镜,而且对A股市场的发展不免忧心忡忡。

  相信证监会在如何提升和完善上市公司整体业绩、创新水平、市场生态等方面,将会多多动脑筋了。何须一味盯住对于市场规则的操控和调整等,这些舍本求末的细枝末节呢?这些应该是交易所的职责,而且沪深交易所理性差异化发展,不应完全一致打压上市公司股东行为。

  如此规定,无非是头疼医头脚疼医脚的治标之法,虽然操作起来相对简单粗暴,但也过瘾、见效也快,还有种大权在握、弹无虚发的痛快感。但由此所造成的一个无人问津的市场,这种短视制度对市场的长期伤害和破坏,又将如何破解和担责?过往的种种短视监管政策,已然对A股市场形成了一个个“政策堰塞湖”之势。那么本届证监会的追求,就是继续追逐这种“堰塞湖魔咒”的游戏吗?难道就不可以有一丢丢更高更新的理想情怀吗?

  监管部门促进多层次资本的健康有序发展,并且有效促进并服务实体经济,不仅要通过规则制定和执法监督来调节市场的资本运作行为,还要通过对于上市公司产业经营状况、创新趋势、资源整合等方面的深入把握,进而找到如何通过调整规则来制定并达成企业经营和产业发展目标的综合解决方案。

  如果说当前证监会出台的一系列规定是着眼于抑制和打击过度乃至非法的资本操纵、恶意牟利行为,那么更值得期待的是证监会研究出台促进上市公司产业整合和发展的系统市场和监管指引。证监会发言人在解读本次规定时,也提到疏堵结合的监管策略,但本次规定全是围追堵截的良药妙方,却丝毫找不到如何真正着眼于疏通“政策堰塞湖”的锦囊妙计。

  真正的疏堵结合,必是着眼于如何有利于上市公司行为的合理合规、产业发展并聚焦真实绩效。比如,证监会可以在制定和推出上市公司产业发展白皮书、分行业发展规划、分行业并购重组政策指引、境内外主业整合并购配套扶持政策、资本市场政策战略的各部委联席会议、符合产业政策规定的定增鼓励政策等方面,是不是可以有更多的作为和追求?

责任编辑:凌华薇 | 版面编辑:陈华懿子
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