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年内美元走势及对中国经济影响

2017年08月17日 11:29 来源于 财新网
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后期美指走势筑底反弹概率较大,加之美联储缩表,会有限降低人民币价格,对实体经济产生结构性影响,但整体所受冲击有限
2017年以来,美元指数接连下挫,跌至8月2日的低点92.54,距年初高点跌幅已达10%,创下2015年以来的最低值。图/视觉中国

  文|何晓斌 丁晓峰 吴笛

  美元指数走势出现超预期下跌

  2017年以来,美元指数接连下挫,跌至8月2日的低点92.54,距年初高点跌幅已达10%,创下2015年以来的最低值。7月跌幅也是自去年3月来以来的最大月度跌幅,单月下跌3.5%,而且还走出一轮五个月连跌行情。今年以来美元指数的下跌幅度超出市场的预期。

  但是8月4日美指出现一次强劲反弹,从92.81反弹至93.49,原因在于当日美国劳工部公布7月非农数据。7月非农就业人口增加了20.9万, 失业率创2016年以来低位,降至4.3%。

  美元指数走势连续下挫的原因

  1.特朗普政策承诺未按期落地

  首先,新政医改首战告败。2017年1月20日,特朗普上任后签署的首份总统行政令就是要抛弃美国前总统奥巴马努力多年促成的“奥巴马医改”方案。但3月24日由于没有争取到足够的支持票以失败告终,下一个交易日美指就下跌近0.55%。

  其次,债务逼近上限令税改遭遇难产。特朗普承诺将个人税率从39.6%下调至25%,将公司税率从35%下调至15%,并提出一次性给予10%的汇回税以吸引美国公司将海外投资转向美国国内。但是7月美国政府债务已经达到19.8万亿美元,即将接近20万亿美元的债务上限,意味着特朗普承诺的税改将很难在国会通过。

  最后,基建投资计划自相矛盾。特朗普启动以2000亿美元的联邦资金,以期带动1万亿美元的地方和民间投资。但白宫这项预算中把负责重大基建运河项目的美国陆军工程兵团的开支削减了50%,与2000亿美元的承诺自相矛盾,可能在国会遭遇阻力。

  2.“通俄门”事件不断升级伤及美元

  5月爆料的特朗普“通俄门”事件不断升级发酵,令市场增添了对美国特朗普政府的不信任感,从而殃及美元。8月3日《华尔街日报》报道,美国特别检察官罗伯特•米勒已经在华盛顿召集联邦大陪审团,意味着“通俄门”调查正在加速推进,且重点已落在总统核心圈。美元指数便于当日跌至92.54,创出连续下跌以来的新低。

  3.马克龙当选为欧洲经济注入“强心针”

  英国脱欧“黑天鹅”事件曾使市场对欧元区经济产生质疑而使欧元指数相对于美元指数来说呈走弱态势。自法国总统马克龙上任后,政治不确定性降低,为欧洲经济注入“强心针”,欧元便踏上持续走强之路。5月7日支持欧洲经济一体化的马克龙当选法国总统,受到欧盟各国领导人的普遍欢迎,也扫除了前期英国脱欧后的阴霾。同样荷兰大选、意大利地方选举中极右翼势力一连败退,使得欧元区解体的政治风险基本消除。欧元区政治不确定性的降低为经济复苏打下了基础,欧元区二季度国内生产总值同比增速2.1%,连续三个季度经济年化增速超过2%。今年欧元区CPI、PPI数据也较去年有了较大的改善。欧元区CPI第一季度同比增长1.77%,较前值提高了1.03个百分比,PPI第一季度同比增长4.1%,较前值提高了3.73个百分点。欧元区第一季度的经济数据表明欧洲经济的复苏,强有力地支撑了欧元的走强。

  4.中美百日谈判成果甚微

  于4月启动的中美百日谈判计划,达成了一系列成果,但由于美国难以满足中国提出的进口美国天然气,对美国基金领域投资和进口美国高科技产品等要求,尽管达成了一系列成果协议,我们认为这对于缩小美国对中国的贸易逆差的成果收效甚微,这也是影响到美元走弱的一个因素。数据显示,2017年以来,美国对中国的贸易逆差有扩大的趋势。

  美元指数将筑底反弹

  我们综合各种因素分析,对于美元指数后市走势,认为美元指数进入阶段性筑底区间,在后半年筑底反弹的概率较大。我们认为有七大因素支撑美元指数。

  1.美国经济强势未改

  从GDP绝对值和同比增长趋势看,美国经济整体要好于欧元区,美国GDP如期反弹,预示受欧元经济复苏冲击的美元指数将有望止跌回稳。7月29日公布的美国二季度GDP同比增幅2.6%,是一季度2倍以上,而欧元区则为2.1%,较第一季度下降了0.4个百分点。

  2.诸多利空因素已提前消化

  美国制造业PMI同比从2016年1月48.2一直震荡上行至2017年7月的56.3,CPI同比从2017年2月掉头向下缓慢下行到1.6%,在美国基本面PMI、CPI数据表现向好的情况下,美元指数却自3月以来一直持续下跌,已经一定程度上提前消化预期利空因素。

  3.欧元区延续反弹存在不确定

  欧元区上半年经济反弹强劲,三季度开端并不理想,欧元区7月PMI年内首降为55.7。且6月PPI开始自4月4.3%下滑至2.5%,欧元区经济延续增长不确定性增加。欧元区中德法两国CPI差距较大,7月份德国同比增长为1.7%,而法国为0.7%,说明欧元消费回暖存在不确定因素。

  4.美国房地产继续呈现复苏态势

  2017年6月份,美国新建住房折年销售61万套,成屋销售折年552万套,当月新建住房中间售价为31.08万美元,虽较上月小幅走低,但整体都是延续2008年以来的上升走势。从库销比来看,美国目前库存低于历史均值,销量稳步上升,仍处于供不应求的状况。从放贷来看,违约率不断降低,贷款审核条件偏严, 2016年银行不良贷款率为1.32%,较前值下降了0.15个百分点,银行不良贷款率连续几年保持较低的水平。所以,美国房地产市场延续复苏态势,增强了外部资本进入对美元需求的预期。

  5.PCE数据有助于税改政策通过

  8月1日公布的美国6月个人消费支出价格指数(PCE)数据总体表现略微好于预期,PCE物价指数是美联储偏好的通胀指标,但市场受悲观情绪影响,过于看中个人收入和实际消费数据,反应平淡。美联储关注的核心PCE物价指数年率,在6月上涨了1.5%,但仍低于美联储的目标,消费支出受到工资增长缓慢的抑制,6月个人收入保持不变,这是自2016年11月探底以来表现最差的一次。这一数据有助于减少特朗普税改政策通过的阻力,从而提升美元指数止稳预期。

  6.中美贸易关系继续朝着改善的趋势发展

  虽然启动的百日计划,对缩小中美贸易逆差效果不大,但是毕竟形成一系列共识,有助于中美经济进一步对话。特别是在商品贸易、服务业开放等领域的对话取得一定进展。国际合作方面,美国积极参与“一带一路”国际合作高峰论坛,特别是中国积极参与“选择美国”投资峰会,表明了两国贸易的改善态势。由于中美贸易互补性很强,中美贸易关系的改善有利于中美经济增长,从而一定程度上提升美元指数走势。

  7.美联储缩表在即,有助提升美元指数

  由于美国经济增长符合美联储预期,9月美联储可能按期启动缩表计划。届时美元因流动性收紧而需求增加,会吸引全球资本加速回流美国。美元强势局面有助于提升美元指数。

  基于上述因素,我们认为,美元指数不会进一步走弱,处于筑底阶段。若生产者和消费者物价指数等数据,好于预期,将打消市场对通胀的忧虑,那么美元将会迎来真正的转折点,近期的美元指数将是年内低点。

  美元指数走势对中国的影响

  1.对中国实体企业的影响

  首先,人民币可能有一定程度的贬值,这有利于提升中国出口业务量较大公司的竞争优势。其次,对于大量持有人民币资产的金融类公司则有一定的负面影响。再次,比较依赖进口技术的制造业类和进口大量矿产资源的公司也因为进口成本的增加而影响收益,美元指数上涨会导致以美元计价的大宗商品价格下跌,不利于中国石油、有色金属等资源类公司。最后,预计冲击最大的可能是金融和房地产行业。一旦美元指数回升,资金回流会产生一定的资金压力,对于具有价格泡沫严重被高估的金融和房地产行业会产生一定的压力。

  2.对人民币汇率的影响

  美元指数筑底反弹可能减少对人民币的需求。由于中国人民币汇率制度是以市场供求为基础,参照一揽子货币,有管理的浮动汇率制。美元指数触底反弹,短期内会减少人民币的需求,但是人民币参照一揽子货币,且美元权重逐步降低,影响有限。

  美元指数筑底反弹会造成人民币一定程度的贬值。首先需要指出的是人民币与美元指数的关系具有不对称性。美元指数的构成权重中没有美元兑人民币汇率,但人民币汇率指数中,美元兑人民币汇率的比重却达到22.4%,美元指数的改变不受人民币影响,但美元指数的改变对人民币影响较大。因此说,美元指数反弹会使人民币汇率贬值。其次,美元指数与人民币汇率并不是完全同步的反向变化。人民币汇率贬值程度取决于货币篮子的稳定性。美元指数筑底反弹表示美元逐渐强势,如果人民币货币篮子都跟着贬值,那么人民币贬值幅度就小;如果人民币货币篮子出现一些货币坚挺的现象,人民币贬值幅度会加大。美元的不断强势引起部分经济基础较差的国家和地区的国际资本回流,对美元形成支撑,人民币虽承压,但由于人民币货币篮子扩容以及逆周期因子的使用,人民币不会急剧贬值。

  图表13 人民币指数与美元指数走势图

1

资料来源:Wind,华鑫证券研发部

  所以,我们认为下半年人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力。但考虑到逆周期因子的引入,使得市场预期更接近人民币兑美元汇率中间价,今年年内人民币兑美元汇率破7的概率依然很低,预计年底人民币兑美元汇率将在6.9左右。

  3.对中国外汇储备的影响

  外汇储备减少,央行采行定向降准。美元指数和中国外汇储备呈反向变动关系,且将受到美联储“缩表”的影响。假设中国央行按兵不动,美联储开始缩表,美元指数回升,美元保持相对强势,那么中国外汇储备就开始逐渐转向净流出态势,再加上汇率估值效应的反向影响,中国的外汇储备可能进一步减少。这就会使央行资产负债表中人民币计值的外汇减少,由于外汇在资产负债表的资产端占比重很大,那么,央行就可能被动缩表。

  央行可通过降准、减少债券发行、压缩政府存款来缩减负债规模。但由于债券发行和政府存款占比很小,而其他存款性公司存款占负债比重超过50%以上,因此,我们认为,央行可能通过定向降准来缩减其规模,定向降准可降低市场对货币政策的过度解读。

  图表 14 央行资产端外汇比重最大 图表15央行负债端情况

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资料来源:wind,华鑫证券研发部 

  4.对中国资金价格的影响

  美指如果再次走高对中国债券市场冲击有限。美元指数反弹和美元缩表,使资本外流,将对高估值资产的价格造成压力,但债券市场已经对美联储加息做了充分的调整,所以债券市场受到的冲击有限。债券市场自2016年底美联储第二次加息后,收益率已经大幅上行,尤其是长期债券价格将大幅度下挫。十年国债目前收益率已经突破3.5%,回归历史均值之上。无论从中美10年期国债利差、国内期限利差、信用利差各角度看,债券市场目前已经调整较为充分,受冲击有限。

  对股票市场有影响但程度不大。美元指数触底反弹对A股有一定的影响,短期表现可能明显一些。整体来看,美指上升有可能带来资金外流的压力,对A股有一定的负面影响。但对不同类型的公司影响迥异。例如对出口业务较多的上市公司是利好,对于金融、地产、资金股可能有点负面冲击。但由于影响A股的因素非常多,所以美指反弹冲击有限。

  图表 16 中美十年国债利率走势 图表17上证A股与美元指数走势对比

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资料来源:wind,华鑫证券研发部

  5.增强出口对经济的拉动作用

  美元指数反弹走强,人民币贬值预期增大,有利于拉动中国出口经济增长。对外出口在中国经济增长中占有重要的地位。但是出口增速在今年三月开始出现了回落的趋势,拖累经济增长。人民贬值可以拉动出口创汇,缓解中国的经济下行压力。

  图表 18 中国进出口金额(亿人民币) 图表19中国进出口增速(%)

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资料来源:wind,华鑫证券研发部

  6.对境外借款债务成本的影响

  对以美元举债的企业造成财务成本的增加。一方面造成汇兑损失,企业持有尚未归还的美元借款,编制财务报表时,因美元指数的走高,给企业带来较大的汇兑损失,导致企业的财务费用不断上升。这些因为报表折算产生的财务费用是“浮亏”,会随人民币兑美元汇率的变化,在人民币持续贬值时,汇兑损失不断增加 。另一方造成货币转换损失,在人民币贬值的情况下,境外美元借款还款时因货币转换汇率差会带来相应的货币转换损失。这些因为货币转换产生的损失是“实亏”,货币一旦转换相应的损失即产生。

  有利于减轻以欧元、英镑、日元举债的企业的财务成本。因汇兑收益和货币转换收益,财务成本将有所下降,降低了外债的债务成本。

  综上分析。今年以来美元指数连连下挫超预期。我们认为跟特朗普政策承诺未按期落地、通俄门的政治危机、欧洲经济的强势反弹以及中美贸易谈判的进程慢等因素有很多关联。而对于后期的美指走势,我们认为筑底反弹的概率较大。经济增长强势未改的美国对比欧洲经济复苏的不确定性,叠加美联储缩表提上几成定局,美元指数触底反弹可能性极大。

  美元指数筑底反弹,美联储缩表,会有限地降低中国人民币价格,对实体经济产生结构性影响。但由于中国经济增长基本面良好,中央调控经济能力不断增强。因此,整体所受冲击有限。

  作者何晓斌为华鑫证券首席经济学家,丁晓峰为华鑫证券研发部债权及大类资产配置研究组组长,吴笛为 华鑫证券研发部助理研究员  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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