文丨班妮
洪泰基金董事总经理
调味品行业应当是经济学家最喜欢的行业之一，因为它完美呈现了价格弹性、规模经济等基本的微观经济学以及通货膨胀、经济周期等宏观经济学规律，乃至今年最新流行的叙事经济学规律。
一、从老干妈辣椒酱的发家史看行业特性
据说胃的记忆比大脑的记忆更持久。
据中国调味品协会统计，中国的餐饮企业为了能留住顾客的胃，在调味品上的成本投入已突破10%，有些甚至达到其收入的20%。
而调味品企业就像他们的产品一样——那些瓶瓶罐罐在餐桌上、超市里都默默无闻，却能将一道菜、一顿饭化腐朽为神奇——调味品企业也能悄无声息地将小生意做成大买卖，我们在资本市场关注到海天味业（603288.SH）、老干妈、涪陵榨菜（002507.SZ）等企业的时候，他们已经是几十亿甚至上百亿收入的公司。
互联网上流传的老干妈做辣椒酱的发家史可以注解调味品行业的很多特性。
老干妈最早不是做辣椒酱开始创业，而是开店卖凉粉，但她的凉粉是因为放了她的辣椒酱才好吃，以至于没有辣椒酱就没人吃凉粉了，还有人专门来买她的辣椒酱而不吃凉粉。最终她直接开厂做辣椒酱，然后一发不可收拾。
作为食品相关行业，调味品企业的成功首先必须是产品力的成功。在这一方面，老干妈是所有调味品品牌中的翘楚。老干妈能靠一款大单品就卖出几十亿的销售额，这一成就只有可口可乐能够相媲美。味道好（产品力强）是老干妈成功的最大法宝。
作为一个习惯性消费属性很强的行业，调味品企业发展壮大靠的是时间积累的力量。
制造业企业都需要进行大量的固定资产投入，也需要一定的资金支持。我国的主要调味品企业都是有几十年历史的企业，他们借助外部融资较少，主要靠业务做大规模慢慢积累更多的运营资金。
老干妈陶华碧从来没有和银行打过交道，各种新闻报道中老干妈都是现款现货，卖多少就做多少——没有库存，也没有应收账款和应付账款，只有高达十数亿元的现金流——这都是企业发展过程中滚雪球积累的现金。
从最初没有玻璃瓶生产厂愿意接老干妈这么小的活儿，到后来逐渐做大，她已经成为了玻璃瓶厂的重要客户。销售量和采购量的提升使得老干妈逐步具备了对上游供应商和下游经销商的话语权。老干妈只用了经营杠杆，而没有用任何财务杠杆。而经营杠杆的话语权，始于产品力。
产品力需要传播。老干妈自己没做过宣传，她的产品传播来自于试吃后的货车司机们的“带货”。1994年贵阳修建环城公路，老干妈开店的龙洞堡成为贵阳南环线的主干道，陶华碧向途经此处的货车司机免费赠送自家制作的豆豉辣酱、香辣菜等调味品和小吃，于是“龙洞堡老干妈辣椒”的名号在贵阳传播开来，很多人慕名从市区开车来购买她的辣椒酱。
直到今天，很多调味品企业的重要营销手段之一还是发放免费的试吃品，比如我们经常看到外卖配送中免费的小罐辣酱，或者飞机餐当中配的榨菜。胃的美好记忆一旦形成，就会激发持续的复购。
这种传播用今天的最新理论来看，就是叙事经济学的重要元素。故事会让人形成记忆点，有故事的产品就更容易让人记住，传播起来更快。所以很多调味品公司喜欢讲品牌故事，也是利用叙事让消费者形成对品牌的记忆和传播。
产品力会形成品牌力，而品牌力是调味品企业坚固的护城河。老干妈的辣椒酱确立市场地位之后，其他所有同类的产品在老干妈的价格带上几乎完全无法竞争。陈小龙在《调味品营销第一书》中写到，老干妈2005年时就通过持续搞促销拖垮了不少竞争的小企业——老干妈持续两年搞特价，到2007年全行业原材料涨价时，老干妈的收入规模已足以支撑其不涨价，因此在原材料涨价期间，很多跟进企业直接关门。
调味品企业在完全竞争的市场中，应当涨价还是降价是重要的企业战略，也需要参考经济学的基本规律。相关内容会在后文中一一展开。
二、调味品行业的传统经济学规律
（1）规模经济决定竞争优势
调味品是典型的传统大工业食品加工行业，规模效应在这个行业体现得淋漓尽致。企业的成本是相对固定的，工厂成本、人工成本等分摊到越多的产品，边际利润率就越高。
海天味业的招股说明书中写到：“现代化生产是规模经营的前提，也是安全生产的有力保证。调味品行业由传统工业化阶段进入现代工业化阶段后，完全沿用传统工艺的企业已经不再具有竞争优势，一些大企业开始构建现代化发酵工业体系，在规模上实现了突破，降低了产品平均成本。同时，现代化生产应用了食品企业连续化、自动化工程的设备与经验，和以人力为主的传统工艺相比，更有力地保证了调味品的安全生产。”
国有或集体改制的调味品企业如海天味业、涪陵榨菜等具备资金优势，早早就进行了大工业的改革，产能不断提升、渠道不断下沉，从几亿销售收入提升到几十亿、甚至上百亿。很多家族企业性质的调味品企业也在不断提升设备的先进性，以充分发挥规模效应的优势。
观察已上市的调味品龙头企业，随着收入规模的量级不断提升，毛利率也在逐年上升。海天味业刚上市时披露的2012年销售收入70亿元，综合毛利率为37.3%，到了2019年销售收入已达到198亿元，综合毛利率上升到45.4%。涪陵榨菜2009年收入规模4.4亿元，综合毛利率为38.7%，2019年收入规模为20亿元，综合毛利率达到了58.6%。毛利率的提高也反映了公司市场地位的巩固。
（2） 自身造血，充分利用经营杠杆
有产品力和品牌力的调味品企业对上下游都有话语权。对于下游经销商，调味品龙头企业都是先款后货，因此没有应收账款——海天味业就是其中的典型代表，其在招股说明书中直接说明公司几乎没有应收账款，因此无需计算应收账款周转率。而调味品企业向上游供应商采购则是先货后款，有一定的应付账款，这样就在上下游之间充分利用了经营杠杆。
因此，调味品企业发展到一定规模就不太需要外部融资了，自身造血再加上一定的银行周转资金已经完全可以满足公司现金流的需求。
调味品企业的客户也极其分散，完全没有大客户依赖。而是通过渠道的不断扩展和下沉实现销售规模的不断突破。
从一级市场投资调味品企业的时机来看，在其发展到一定阶段需要产能扩张的时候，往往是调味品企业打算对外股权融资的时点。这一时期也容易谈一个相对合适的融资价格。而等到调味品企业完成了产能扩张布局、新厂房开始投产，准备将销售收入提升一个台阶的时候，其对外融资估值水平可能会相对较高。因为企业此时需要的只是渠道、营销费用，营销投入周期短、见效快，企业通过自身造血也可能完成。
（3）价格弹性大，涨价需谨慎
调味品单价的绝对金额不高，但价格弹性较大。作为一种习惯性消费很强、且规格标准的产品，消费者很轻易就会注意到产品涨价。反之，降价促销的效果也是明显的，调味品常用促销的方式清理库存。这即是价格弹性规律在发挥作用。
涨价是调味品企业难以摆脱的诱惑，涨价能带来毛利的显著提升。很多研究报告都指出，由于原材料成本是调味品的主要成本，因此，伴随原材料涨价的周期，龙头的调味品企业就会酝酿涨价。然而，涨价又可能会导致失去市场。如果其他同类品牌都不涨价，而是选择自行消化原材料价格上涨带来的成本压力，那么冒然涨价的企业就有可能面临经销商和消费者“用脚投票”的风险。
因此，看似很便宜的调味品不能轻易涨价，涨价不当的话，可能得不偿失。《调味品营销第一书》中提到：“调味品行业的每一次洗牌，几乎都是在价格出现变化时发生的。”
作为佐餐调味品的第一龙头，涪陵榨菜的提价史值得研究。以下为国泰君安证券研究所整理的涪陵榨菜采用各种方式提价的历史：
从表1可以看出，涪陵榨菜是一家爱涨价的公司，自2012年起，几乎每年都在涨价，并且近几年涨价幅度均在10%以上。
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| 表1 |
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| 表2 |
各家研究所总结的原材料价格上涨带动调味品价格上涨确有其根据。从原材料市场价格变动趋势来看（图表3），2016年，榨菜主要原材料青菜头价格从2015年的570元/吨上涨至670元/吨，2017年涨至920元/吨。尽管年报数据显示，涪陵榨菜能利用自身优势将平均采购成本降到低于市场价格（表2），但为应对原材料价格的大幅上涨，2016年7月、2017年2月、2017年11月、及2018年10月，公司经过了4轮显著提价，对主要产品进行了提价，提价幅度分别在8-12%、15-17%、10-17%及10%。
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| 表3 |
每年涨价策略带来的业绩表现却不尽相同。从2017-2020年的财务数据分析：
1、在提价的影响下，2017及2018年营业收入分别增长31.5%和26.1%，毛利率分别增加2.3%和7.8%，完全对冲了原材料涨价带来的不利影响，并在原材料价格回落时取得了更大的利润空间。
2、从2017-2019年三个年度的收入增长的量价因素分析来看，2017年销售量变动对收入的贡献大于涨价对收入的影响（表4）；但在2018年开始涨价对收入的影响大幅反超销售增长的影响，而2019年销量却出现下降。这说明2016年和2017年初的提价存在合理性，一是原材料价格上涨，二是前面两年没有显著涨价，需要适度涨价来抵消通胀的影响。
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| 表4 |
3、但2017年四季度的提价可能已经超出合理涨价区间，除量价因素分析中量因素的影响显著下降之外，2019年度销售费用大幅增长45%的情况下榨菜销售收入仅增长9.8%（表2、表5）。更为严重的情况是：2019年产品销量下降（表4），销售收入增长幅度低于当年行业平均水平（表6），不符合作为榨菜第一品牌应有的市场表现。2019年下半年开始，二级市场投研机构也纷纷开始关注涪陵榨菜的业绩不达预期和去库存问题。
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| 表5 |
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| 表6 |
4、2020年上半年调味品行业普遍受疫情影响销量增长较快的情况下，作为榨菜绝对第一品牌的涪陵榨菜整体营收仅增长10.3%（表5）。虽然净利润同比增长28%，大幅高于营业收入增长，但毛利下降1.2%，利润增长全部来自于销售费用的回落，即不再像2019年那样大幅增加销售费用的投放。
综合以上几点，可以梳理出涪陵榨菜近年来涨价的逻辑及影响:
1、为应对2016及2017年原材料价格上涨，涪陵榨菜进行了3轮提价；
2、受短期内提价幅度过高的影响，渠道方（经销商）受到了比较大的销售压力，产品销售出现去化问题，涪陵榨菜自身的库存量也在2017年较前一年急剧上升（表2）；
3、2017年、2018年两年的库存量均保持在历史较高水平（表2），因此最晚在2019年一季度，公司意识到此前涨价带来的滞销问题，随即大幅提升销售费用，以帮助经销商去库存，降低2017—2018年延续的较高的库存商品水平；
4、尽管如此，公司在2019年仅实现3.9%的销售收入增长，远远低于前几年超过20%的收入增长水平，销量更是出现下滑，印证了外界关于涪陵榨菜去库存的说法；
5、2020年上半年，公司整体业绩增长10.3%，净利润率提升显著主要是受销售费用投放水平下降的影响（表5）。
因此，即使是涪陵榨菜这样的行业龙头，在产品提价这件事上也需谨慎行事，否则提价的影响可能要后面几年的运营来消化。并非原材料涨价后产品就一定要提价，正如本文第一部分提到的老干妈案例，企业亦可选择通过提升运营效率等来消化原材料涨价带来的影响，同时借机从其他品牌处夺取更多的市场份额。
另一家调味品龙头海天味业在产品提价方面也有类似的故事。
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| 表7 |
2017-2019年，原材料黄豆的价格同比增长4.0%、-5.3%、3.6%(表7)，大致反映了海天味业成本的变动趋势。
1、从海天味业的年报数据分析可以看出，海天味业在2017年时将平均售价提升了5.5%（表8），主要是为了应对原材料价格上涨的压力，但结果直接导致当年的库存量上涨77.3%（表10）。
2、2018年的平均售价基本持平，但库存量仍然上涨了47.1%；
3、2019年的平均售价降低2.2%，同时，公司继续加大生产基地的产能改造，年产能增加60万吨，公司年报披露，公司整体的产能利用率为95%，可以推算公司2018年的总产能为(191.6+24.2+61.7)/0.95=292.1万吨，假定产能利用率不变，2019年增加了60万吨产能，也即总产能增加了20.5%。剔除产能扩张的影响，公司2019年库存量增长约28%。
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| 表8 |
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| 表9 |
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| 表10 |
上述分析可以看出，海天味业在2017年试图通过提价对冲原材料价格上涨的压力，结果立即导致当年库存量的增长远远超过了营业收入的增长，对于一个长年以来库存管理一直控制得非常好的成熟企业，2017年库存量的增长明显达不到正常的运营管理水准。
公司在2018年维持售价，结果市场并没有消化之前售价上涨的冲击，库存量继续上涨；之后也许是公司在2019年意识到了提价的负面影响，在当年调低了价格，然而由于其他酱油公司在本年度也普遍采取降价行动，因此公司的库存量并没有显著下降。即便作为酱油行业的龙头，冒然提价（即使是5.5%的幅度）也是失败的。
一些券商研究所的分析师对调味品企业研究后认为，受益于行业集中度逐步提升，海天味业、涪陵榨菜等龙头企业有了市场议价能力，可通过提价来平缓成本提升对行业的影响。因此，行业集中度提升——龙头企业提价——毛利率上升——收入水平进一步上升是一个正向的循环。
然而通过我们的分析可以看出，企业不能只看到提价对毛利率的提升作用，还应当考虑到由于调味品的价格弹性较大，提价可能带来经销商和渠道的抵制，从而对库存产生较大的不利影响。虽然对于海天味业、涪陵榨菜这样体量的企业，库存的增长相比其的销售收入规模来说，绝对金额并不是很大，可以被这些巨头的体量所消化。但是涨价对于库存的影响已经可见一斑。中小型企业错误提价对自身带来的伤害可能会更大。
调味品企业如果要进一步提升收入规模，在“量因素”和“价因素”之间，还是应该更多考虑“量因素”，通过提高销量来增加收入，这是更加符合调味品行业规模经济的做法。如果一定要涨价，也是通胀水平、全行业因素等更为宏观的大背景驱动下的行为选择。
三、调味品行业背后的叙事经济学
诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒将“叙事”引入经济学领域，认为叙事不止于故事或讲述，而是一种集体共情，叙事传播是一个非常重要的经济变化机制和关键预测变量。
无可否认，叙事有一种魔力。一罐普通的可口可乐，只不过瓶身上多印了一行字：“天才出征”、“高光是你”，突然就变得生动起来，消费者就会更开心，更愿意买单。
调味品这个品类本身就有烟火气，讲故事消费者会信。调味品企业能在无声无息之间做到几十亿甚至上百亿的收入，离不开叙事传播的力量。很多调味品企业都有自己发家的“传奇故事”，用于加强消费者的记忆和传唱度，给品牌注入灵魂。
然而，如果只谈营销和传播，就失去了称叙事为经济学的意义。叙事经济学的要义在于叙事可以影响资产价格。同时，叙事不必完全是客观真实存在，而是有人类的主观意图和感受在其中，是人的主观判断和解读。叙事经济学也是索罗斯所说的“反身性”的一种延伸。叙事对资产价格的影响是一种自我预言的实现。
资产价格的直接表现之一是二级市场股价。
调味品起初在中国股市并不受“待见”。中国资本市场在2010年以前一直都偏好传统的制造业企业，尽管调味品也是传统食品工业企业，但这类快消品企业当年上市数量不多，不受资本市场喜好。因此，当涪陵榨菜刚上市的时候，尽管已经是行业龙头，却仍然得到了众多媒体负面评价。
搜索涪陵榨菜上市头一两年的媒体报道，充斥的都是“榨菜也能上市”的论调。当时的新闻报道说：“近两年，部分登陆A股的企业让投资者大开眼界，2010年，粉丝(双塔食品)、榨菜(涪陵榨菜)先后上市;2011年轮到了瓜子(洽洽食品)、扑克(姚记扑克)、桑拿房(桑乐金)、按摩器(蒙发利)，2012年1月份是酱油(加加食品)，现在又轮到了包子、美容店，就连沙县小吃也嚷嚷着要上市了。“
“在2010年和2011年涪陵榨菜、姚记扑克和洽洽食品先后上市，它们被归为“三无股”：没有成长性、没核心竞争力、没技术含量，甚至让它们上市简直是浪费资源。“
在这种流行叙事的影响下，涪陵榨菜受到了媒体和投资机构的普遍质疑。尽管涪陵榨菜IPO上市首日股票大涨，但媒体报道的角度仍然是“冷眼旁观“式的，2010年11月23日《21世纪经济报道》文章称，”一些资本界人士已在调侃，即在通货膨胀的大环境下，普通民众会更多的选择食用“物美价廉”的涪陵榨菜，在预计其销量有所增长的情况下当然给予一定程度的高估值。不过，更多人的目光更是聚焦在高估值下面的潜在风险。国信证券研究员指出，涪陵榨菜生产所需的原材料青菜头占产品成本的比例在30%以上，若天气原因导致青菜头大量减产，原材料价格大幅上涨会对公司造成较大的成本压力。涪陵榨菜2010年上半年的榨菜产品毛利率为34.92%，较2009年下降了3.92%。“
在类似的叙事情绪影响下，涪陵榨菜上市时股价达到30元，但一年后的2011年，其股价跌去一半，最低时达到13.27元。
今天看来，涪陵榨菜上市时的相关叙事并非真实，市场并没有像今天一样重视调味品行业作为抗周期的快消行业的业绩稳定性，而更多的是对这种看起来并非国民经济支柱企业上市的一种不理解。然而，这种主观的叙事解读确实对涪陵榨菜的资产价格（股价）产生了一定影响。
直到榨菜一直坚挺的业绩终于在事实层面逐渐转变了资本市场的观念。2013年，公司的股价才从13元缓慢回到了28元，但仍低于上市时的30元。而涪陵榨菜三年（2010/2011/2012年）的净利润增速分别达到了34%、58%和43%，是名符其实的绩优股。
海天味业成为白马股的路径也离不开叙事的影响力。
海天味业也与涪陵榨菜一样，刚上市即顶着行业龙头的光环，并且海天上市时调味品已不再是大家看不起的非主流行业。尽管如此，当时的海天味业并不是基金经理争相追逐的“消费大白马“。
海天味业成为“大白马“，经历了一个逐渐占领人们心智的过程。海天上市后一直很注重营销，2016年起，公司开始冠名综艺节目，在2017、2018年更是加大了综艺广告的投放力度，网上甚至有文章专门统计过海天冠名和独家赞助的综艺节目，囊括了户外真人秀、音乐类、美食类、婚恋交友类、语言类、益智科学类等各种看起来与调味品风马牛不相及的各类型头部综艺。
现在已经不太好探究，海天味业股价的拉升是因为何种事件或者哪一篇研报、哪一个基金买入引起的。从传统经济学理论的角度来看，调味品行业能抵抗经济的波动，是具备高毛利和高复购率的行业，因此，在经济下行的大趋势下，调味品龙头企业理应受到投资机构的偏好。我们对海天味业上市后历年的分析师研报中的部分特点词汇的词频进行了统计（表11），发现与调味品这一防御性行业更相关的“周期“、”抗周期“、”通胀“、”经济下行“、”刚需“、”必选（消费品）“等传统经济学意义上的词汇出现频率并不高，而”营销“、”广告“、”冠名“和”综艺“ 这些词汇持续出现在研报中，尤其在2017、2018年两年达到峰值。2017年海天味业提价，因此涨价和提价相关的词汇也在2017年达到顶峰。而调味品行业的周期性相关词频，只是在2019年才有了显著提升，提及率也不及营销相关词汇。
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| 表11 |
海天的综艺冠名广告非常巧妙，只是用简单口语化的表达强调其产品的品种、其味道特点，单纯强化受众的产品记忆点。相比之下，农夫山泉宣传“我们不生产水，我们只做大自然的搬运工“却引发了收消费者智商税和暴利生意的质疑。而其他很多调味品公司（如金龙鱼、涪陵榨菜等）的广告词则主打亲情、国粹文化牌。这些广告词从广告学角度对于消费者的影响也许没有高低之分，但从叙事经济学研究角度，其叙事的情绪引导力度是不同的。相较于温情脉脉的家国文化广告画面，综艺节目的性质是娱乐的、欢乐的，给人强烈快乐情绪反应的，海天出现在其中的画面是类似于闪光灯记忆的。从叙事经济学理论的角度来看，这类记忆会对人的心理有潜移默化的积极影响——当然也包括收看综艺节目的分析师和基金经理们。
调味品在居民餐桌上的重要性本来就像空气和水的重要性一样毋庸置疑，然而，如果没有叙事传播，即使是高毛利、高复购率、高全国渠道占有率，海天的市值要达到今天的5000亿仍然是无法想象。海天味业自行制造了病毒传播的叙事，并且通过各类综艺节目不断重复来强化。也许有人会说疯狂赞助综艺节目的还有伊利、飞鹤等乳业企业，但相比之下，海天的基本面更健康——规模效应更明显、毛利率更高、受制于上游更少、负面新闻更少、进口替代更少、竞争对手之间也很少“互黑”、to B和to C两个市场都仍然有很高的成长性。从资产价格提升的角度来看，叙事的潜移默化作用更容易成气候。
传统经济学的理性分析对海天味业的基本面进行了有力的理论支撑，而叙事经济学则注解了推动股价加速疯狂上涨的情绪。尽管2019年媒体上已经有声音担忧海天味业的未来成长性承压，但海天的市值仍然从2000亿涨到3000亿，再到5000亿。唱多的叙事绝对压倒了担忧的质疑。
正如席勒在《叙事经济学》一书中所说：“想要正确地认识叙事如何影响经济并非易事。现如今的研究需要在叙事追踪和量化方面做出改进。”很难剔除其他因素去判断叙事在经济层面发挥的具体作用，人们对叙事的影响力尚未达成共识。叙事经济学可以说是行为经济学的一个分支，让人们更加重视集体情绪（共情）对于经济的影响。
从涪陵榨菜上市受质疑和海天味业股价推升的正反两个案例可以看出，调味品行业是符合叙事经济学构建的典型代表。调味品企业如果能利用好叙事的正面影响力，就能更好地掌握消费者情绪波动的密码，有利于营销推动；甚至还能够掌握投资者情绪波动的密码，在股价表现上亦有可能受益。
（余戎彧、吴子卓对本文亦有贡献）
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