文|季鹏
华宝基金国内投资部总经理助理、基金经理
一、美国长期低通胀和组成细项的结构性分化
表面上来说，近十年来，美国通胀水平一直维持在较低水平（图1），但是实际情况要细加分析。无论是面对美联储几次量化宽松等刺激政策，还是在经济高景气时期出现的高就业率，都没有推动美国通胀率攀升，核心CPI一直处于低位。按照传统菲利普斯曲线，在失业率回落过程中，劳动率出现紧缺，时薪增速开始上升，收入走高将推升社会消费总需求进而带动通胀攀升。但是，这种现象实际上并没有明显出现。具体来说，美国经济活动中的能源、食品以及多数普通工业品和家庭日用品等价格一直维持低位，拖累美国社会通胀水平。
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| 图1 |
如果将CPI中的产品分成能源类、食品类、房屋、燃料及能源类、服装类、大宗商品类、日常家庭用品类等（见图2），我们会发现，2015年之前能源价格波动很大，但是由于近年来页岩气的生产提升压低了全球油价；水电煤气、房屋及医疗产品类价格稳健上升，是支撑CPI上升的主要动力；而日常家庭用品及服装类的价格近20年来持续走低，起到了稳定通货膨胀率的作用。这些商品价格多年来保持稳定的原因主要是美国大量进口发展中国家（尤其是中国）的廉价产品所造成的。服务类产品中，细分来看：教育类、医疗保健价格呈现长期稳定上升趋势，而交通运输、娱乐、通讯类服务价格却持续下降（见图3）。由于各类服务产品价格的此消彼长，使得服务业整体CPI并没有急剧的上升。值得特别注意的是，结构性涨价最明显的就是教育和医疗，其上涨幅度远超其他种类；而教育和医疗服务日益高涨的成本已经使得其成为中低收入家庭难以支付的商品。
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| 图2 |
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| 图3 |
从逻辑上讲，在美国CPI口径中，通胀主要受四方面因素影响：能源分项、居住分项（房租）、进口商品价格及其他因素。能源因素虽然占比低，但其波动极大；在CPI的二级分项中，居住分项权重最高，总体呈现小幅上涨趋势；此外，作为消费国，美国的工业品和生活日用品受到进口物价的持续影响（图4）。综上所述，通过分解CPI篮子的价格组成，进口物价主要受原油价格和人力成本影响，对美国失业率并不敏感，由于大量工业和生活日用品的持续低迷持续压制了通货膨胀率；而少受全球化和技术进步影响的分类，比如教育和医疗服务等价格更容易感受正常经济的供需影响，伴随着美国经济增长而出现了持续性地远高于平均通胀水平的价格上涨；此外，值得特别强调的是住宅价格的长期上涨和单位薪资上涨基本保持一致。
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| 图4 |
二、菲利普斯曲线失效的几大原因
日本是全球主要发达国家中最早进入低通胀的国家，主流观点认为，资产泡沫破裂和老龄化是导致日本经济衰落的主要原因，但这个问题在美国国内并没有出现。特别是日本价格持续二十年的通缩背景，是和美国情况完全不同的。美国在过去二十年间，总体而言，无论是股价还是房价都保持了较高水平的持续回报，虽然中间经历了2008年的全球金融危机，但此后十多年间，美国的房市和股市仍基本保持持续上涨，而资产价格上涨和工业品价格的之间持续多年的剪刀差，进一步导致了社会的贫富差距和结构性失业。那么是什么原因导致美国国内资产价格的持续良好回报和通胀低迷并存？主要有以下几个原因：
1.生产全球化带来的物价全球化
产业链全球化背景下，美国的中低端工业品和日用品生产能力基本外迁。由于发达国家在人工和生产等综合成本方面远远高于发展中国家，加之全球企业在生产和运输链条中的高度分工，使得越来越多产品研发和设计集中在发达国家，生产却在发展中国家；国别之间的产业链分工日益专业。
在这种产业链模式下，即使美国经济出现了流动性充裕和充分就业，由于生产集中于发展中国家，加上工业产能过剩的局面普遍存在，就导致美国等发达国家的工业和日用品价格保持相对平稳，不会伴随美国国内就业率和流动性变化而大幅变化。
同时，作为车轮上的国家，油价一直是美国社会中最不容易控制的生产生活成本，而近年来随着页岩油的大面积开采和美国能源自给率的提高，就使得全球石油供需格局出现了巨大变化，直接压制了全球油价，也降低了美国居民消费中一项重要支出。相对而言，由于教育、房地产、医疗、公用服务等服务类产品价格的本地化，美国国内这些服务价格一直跟随人工上升和经济发展出现了持续的价格上升。
金融危机后，美国通胀指标受到了两个结构性因素的“供给侧压制”：中国取代加拿大和欧盟成为美国最大贸易伙伴，压低了美国输入型通胀；页岩油规模化生产压低了美国乃至全球的能源使用成本（表1）。金融危机后，中国作为世界制造中心，输出了大量物美价廉的工业化产品，压低了全球和美国通胀中枢，并导致菲利普斯曲线失效。
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| 表1 |
2.社会消费方式的变化
导致日本社会消费不足的主要原因就是老龄化和少子化，年轻人口比例越来越小，使得全社会消费欲望和需求出现大幅下降。继日本之后，传统西欧富裕国家也出现了相类似的现象，目前社会年龄结构都进入了老龄化，经济和通胀乏力。目前，美国中高产阶级的生育率也出现了下降和老龄化的趋势，在此背景下，年轻人的人口比例降低加上育儿成本的上升，迫使发达地区老龄化越来越严重，进一步导致固定资产投资和消费比例的下降，社会消费模式越来越倾向于医疗和养老等行业。
美国国内贫富差距的加大也遏制了社会消费能力。过去40年间，美国中产占比下降，该指标在上世纪60-70年代超过60%，目前不到50%（图5）。事实上，居民部门总体消费能力取决于中低收入群体，因此过去40年来美国贫富分化格局严重掣肘了社会的总消费能力，目前美国财富排名前top1%的居民拥有的财富总量比例持续上升（图6）；加之在过去二十年中，美国社会中年轻人口比例的下降（图7），进一步约束了美国居民部门的消费能力。
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| 图5 |
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| 图6 |
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| 图7 |
随着互联网的加速普及，消费模式发生深刻变化。随着产业链全球化和互联网购物的兴起，大量工业和消费产品的生产和获取途径越来越扁平化，网购巨头的崛起又大大压缩了中间渠道环节，加上物流的日益快捷便利，直接降低了终端产品的销售价格，互联网的使用也使得终端商品价格也越来越透明化。
此外，随着智能设备和互联网应用的发展，人们越来越容易获得大量的免费资讯服务。互联网媒体的崛起、纸媒和电视媒体的逐步势微、新兴网络服务内容的丰富，加速社会消费娱乐方式发生变化，而技术进步又推动通讯和娱乐产品的价格出现下降。随着通讯网络的普及，越来越多的工作和商业场景从线下搬到了线上，远程办公、在线教育、在线娱乐、在线购物、外卖服务的推广普及加速了消费习惯的变化；这些模式的变化很大程度上减少了传统消费方式的需求。由于目前CPI统计方法的原因，容易低估新兴消费的权重。
3、互联网应用和人工智能引领的科技进步
科技进步对通胀的影响，除了由于互联网应用导致的消费模式变化，最直接的影响还是对劳动力使用的降低。随着计算机和互联网的不断升级，大量工业自动化产线的应用以及人工智能的推广，使得越来越多的传统工作被工业机器人和计算机代替。
现在，一方面是工业生产的高度机械化和产能无限化，另一方面，人工智能的快速发展又迫使大量传统程序化的工作被人工智能替代，并导致部分职业永久性消亡。反过来，由于人工成本的高企，企业也越来越倾向于加大投资于信息设备和工业流水线，进而达到降低企业运营成本的目的。这就使得在传统的经济周期中，经济过热引发的人工和工资上涨压力被科技进步所缓冲，因技术进步导致的结构性失业和人工替代将长期压低社会通胀水平，降低劳动市场就业水平。
综上所述，在社会贫富差距不断加大的背景下，由于物价全球化、人口老龄化、科技进步的共同作用，美国经济的消费活力和通胀水平越来越疲弱，核心通胀走势对经济周期和货币政策敏感性明显降低。长期来看，未来不排除继日本和欧洲之后，美国基准利率有趋向于零或者负利率的可能。结构上来讲，虽然物价水平总体平稳；但是紧密挂钩于人工成本和供给受限的领域：如医疗和养老服务、教育投资和育儿成本、房价和租金等价格却在持续上涨。反过来说，表面低迷的通胀水平掩盖了实际上越来越高涨的社会阶层流动的机会成本，而泛滥的流动性和低廉的资金价格进一步加大了资产泡沫和实体回报之间的鸿沟，拉大贫富差距。
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