走出政策市窠臼

　　2006年以来，股指以前所未有的速度窜升，上证综指在2007年5月29日收于4335，但在随后的短短几天之内就跌去了20%。这已是中国证券市场十几年历史上的第三次大震荡，前两次发生在1994年和2001年。没有人能预测，这次市场将如何调整，也没有人知道，投资者最终将遭受多大的损失。
　　如此剧烈的震荡，究竟谁之过？答案：我们所有的人。
　　政府的“有形之手”破坏了市场运行机制；投资者将价格推到超出世间力量所能支持的高度；券商演奏出令人晕眩的“黄金十年”交响曲；媒体一边唱好一边买股票；学者也无法抗拒巨大的诱惑，或者已丧失讲出真话的勇气。每个人在市场中都有一份利益，每个人都相信自己能抢到击鼓传花的倒数第二棒。
　　当上证A股市盈率突破50倍时，市场的非理性已是不争的事实。用50块钱购买上市公司一块钱的盈利，投资收益率仅有2%，而且是必须承担相当大风险的2%。另一方面，几次加息之后，无风险的存款利率已升至2%以上，无风险的国债收益利更高于3%。即使在缺少投资机会的情况下，股票之不合算也显而易见，但仍有大量的储蓄存款离开安全的银行，潮水般地涌入风急浪高的股市。
　　在虚假繁荣的泡沫中，资产价格与基本面脱钩，投资者不再按风险和收益定价，人性的贪婪不再受到恐惧的制约，市场再也找不到均衡点，指数如断线的风筝，随着盲目的信心和愚昧的激情扶摇直上。无知无畏的疯狂来自对知识和谨慎的蔑视，既不需要研究上市公司，也不需要预防下跌的风险，坚定的信念——市场不可能在党代会之前跌，况且明年还有奥运会！——就是最好的投资策略
　　“凡是存在的，都是合理的”，迷信政策的表面非理性，却是扭曲市场中的正常心态。既然相信政策左右市场，就没有必要了解公司盈利，既然相信政府定会托市，就没有必要考虑下跌的风险。政府以实际行动一次又一次地宣示其调控市场的意图，一次又一次地强化政策市的预期。指数下跌时，发社论、出政策、压供给、救机构，上涨时则查违规、加税率，殊不知所有这些意在稳定市场的措施，恰恰成为市场剧烈波动的根源。
　　市场稳定的前提是价格与价值相符，而准确定价的基础是投资者对股票收益和风险的理性评估。政府的救市制造了零风险的假象，在有恃无恐的资金推动下，又形成高收益的幻觉，资产价格严重高估，直接酿成日后的崩盘。市场的功能本来是分散风险，在政府的管理和引导下，投资者的分散决策变为协调一致的行动，千万只眼睛都盯着政策的动向，风险转而高度集中在政策上，千分之二的印花税竟如同最后一根稻草，几乎压垮了价值十几万亿的大骆驼。
　　政府对市场的管制和干预源于无法摆脱的指数情节，指数又莫名其妙地与社会稳定挂上钩，成为政府的政绩指标。只要指数仍是政绩指标，监管当局就只能是政府的政策工具，监管就不可能以信息披露和市场规则为中心，就不可避免地要干预和调控市场。只要政府继续调控，投资者就只能是政策驱动，价格就不可能反映资产的内在价值。而只要价格偏离价值，股灾就不可避免，偏离越大，后果就越严重。
　　“剪不断，理还乱”，中国资本市场发展道路的坎坷，根本原因在于政府和市场的紧密联系，只要这种联系维持一天，资本市场就无法走上健康发展之路，大起大落的悲喜剧就会是舞台上的唯一演出。
　　如何切断市场和政府的联系？政府不仅需要做出公开和明确的承诺，不再以任何方式干预股市，而且要进行体制改革，放弃干预市场的手段以强化政府承诺的公信力，彻底改变投资者的政策市预期。
　　改革的核心是监管，监管要从政府干预市场的工具转变为真正的裁判和执法。改革的方向是监管的独立性、职业化、专业化和市场化。监管不仅应独立于行政系统，也要独立于监管对象，既不作为政府的一个部门，也不再是金融机构和市场的实际主管单位。监管人员脱离公务员序列，成为专业和职业的监管者，并领取市场化的工资。
　　不无遗憾的是，在近期的市场调整后，官方报纸上又出现营造气氛的文章，监管当局如同既往地充当了“救火队”角色，基金发行再次及时提速，投资者谈论的不是上市公司的估值，而依旧在猜测政府下一步的可能行动。一次又一次的交学费，我们究竟学到了什么？我们能否吸取教训，走出这毫无希望的反复循环？■

　　作者为中欧国际工商学院教授