美国经济：疲弱增长还是温和衰退？

　　美国经济正处于怎样的境地？2月20日，美联储公布的一份内部会议纪要显示，美联储将2008年美国GDP增速从去年11月预测的1.8%－2.5%，调低至1.3%－2.0%。
　　同时，纪要认为今年通胀水平将略有上升，平均CPI为2.1%－2.4%，而去年10月的预测为上升1.8%－2.1%。
　　纪要表示，为应对目前抑制经济增长的各种因素，当前“相对较低”的利率水平可能需要维持一段时间。市场则认为，联储在3月18日的例会上将再次降息25个基点，甚至50个基点。
　　应该说，美联储对经济前景的判断谨慎乐观。2月14日，在参议院银行委员会关于经济形势的听证会上，美国财政部长保尔森和美联储主席伯南克异口同声地表示：2008年美国经济不会衰退，而是实现一种低速、疲软的增长。
　　然而在联储内部，分歧已经显现。2月5日，联储里士满分行行长杰弗里·莱克尔表示，美国经济有可能经历与1990/1991年和2001年两次相类似的“温和衰退”；2月7日，联储旧金山分行行长珍妮特·耶伦也表示：美国经济增长疲弱的态势至少会在今年上半年延续。有意思的是，她对经济的描述，使用了“疲弱”（anemic，直释为“有贫血症的”） 一词。市场对此的解读的是“1%以下的、几近于零的增长速度”。
　　20日公布的联储纪要还显示，公开市场委员会的成员中，五人对2008年经济增长的预测在1.0%－1.3%之间，另外五人认为在2.0%或者更高；对2009年的增长率预测更是莫衷一是，从1.8%到3.3%不等。
　　另一方面，市场人士对经济前景的判断几乎是一边倒的悲观。
　　摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬·罗奇在多个场合，把美国经济比作是正在撞向冰山的“泰坦尼克”号，而次贷问题不过是经济危机的“冰山一角”。
　　投资界的传奇人物乔治·索罗斯走得最远，他在1月底的达沃斯世界经济论坛上宣称，“世界正在遭遇二战结束60年来最严重的金融危机”，而且此次衰退的后果是以美元霸权为基础的信贷扩张时代的终结。
　　其实，“唱空论”至少提出了三个尖锐的问题，而问题的答案可能均指向美国经济衰退的结果。
　　其一，次贷危机的演进能否避免对美国消费的重创？
　　罗奇认为，房地产泡沫带动的财富效应，对最近一轮消费增长的刺激作用要远大于居民收入水平的上升。自2002年初至2007年9月的69个月中，在扣除通胀因素后，美国劳动者的广义工资收入只上升了17%。相比之下，美国家庭的财产收入，特别是房产收入增长迅猛。截至2007年9月的五年间，美国平均房地产价格指数上涨46.92%，个别地区的房价增长已达80%以上。
　　与此同时，金融机构大量鼓励美国家庭使用房屋净值贷款（Home Equity Loan），即把因为归还房贷或因房屋升值，而拥有的部分房屋产权，作二次抵押，借款用于其他家庭消费。根据美联储研究，美国家庭从房屋净值提取的收入占季度可支配收入的比重，在2001年一季度时仅为3.1%，而在2004年三季度上升到惊人的10.4%的水平。因此，财富效应大大弥补了收入效应对消费的刺激，美国家庭似乎把房产当成一个永不枯竭的提款机。
　　但是，这种财富效应建立在房地产泡沫的基础上，而在次贷危机进入寒冬之时，这种消费和信贷模式又何以为继？
　　其二，美联储的持续降息能否从根本上化解金融市场的系统性危机？
　　此次金融危机始于次贷，但涉及领域远超出抵押房贷市场，逐步发展成系统性的信用危机。如果仅是流动性危机，美联储降息自然有助于缓解信贷紧缩，但信用危机则不同，其直接结果是风险定价的重估，即金融机构资产负债表发生重大变化，资产严重贬值，资不抵债而导致破产。到目前为止，美联储降息带来的大量流动性没有进入有风险的信贷市场，相反涌向无风险的国债市场，反而导致利差急剧扩大，使债券发行成本大幅上升，从而无助于根本缓解信贷紧缩。因此联储的注资和降息至多是延缓了危机的蔓延，并不能在根本上化解危机。
　　其三，其他国家对美联储降息和美元持续贬值究竟有多大的承受能力？
　　尽管很多人认为索罗斯“最严重危机”的论调是危言耸听，但他强调的是危机的另外一面：不断受到侵蚀的美元霸权和捉襟见肘的美联储政策。
　　索罗斯认为，本次危机的直接成因是在美元对国际储备货币地位的滥用。与此前历次金融危机相同，美国处在经济周期的收缩期，必须采用扩张性的财政和货币政策刺激市场、提振经济。而与此前危机不同的是，全球化的深入发展既延缓了危机发生的时间，又加深了危机的严重程度。在全球化背景下，美国经济可以提取世界各国的储蓄，用于本国的消费和投资；而且美国的消费水平大大超过其生产能力，而金融创新又纵容了这种不负责任的消费。  
　　索罗斯认为，自20世纪80年代以来，在“市场原教旨主义”的作用下，“金融监管持续放松，直至实际上已经消失”。政府和监管机构一方面放任金融市场的自由化，另一方面，每当市场危机时便入市干预，慷慨地提供新的流动性。目前的危局正是过去20至30年间各种问题积重难返的结果。
　　天下没有不散的筵席。应该说，美国货币当局刺激经济的能力严重受制于世界其他国家继续囤积美元储备的意愿。一旦通过发行国债而吸引的资本流入急剧下降，任何扩张性的货币和财政政策都只会导致通货膨胀上升，因而挤压政策空间；另一方面，随着美联储的持续降息，美元贬值的压力将会大大增加，为吸引资本流入，美国长期国债的利率必须大幅上升，这与降息的初衷正好相反。到某个临界点后，美联储的降息政策将会不再起作用，阻止经济进入衰退的努力将宣告无效。在此种情况下，美国经济进入衰退将不可避免。
　　在2007年8月之前，市场与美联储就经济是否出现拐点也曾有严重分歧，但联储坚持不降息，结果证明华尔街的判断是正确的。在目前对经济前景再次出现分歧之时，是否错的还是美联储？■
 
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