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不良资产投资中的“去杠杆”

2017年07月18日 13:15 来源于 财新网
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近期不良资产价格急剧上涨、配资盛行、参与者散户化,应当引起监管部门和专业投资者警惕
不良资产价格急剧上涨、配资盛行、参与者散户化,应当引起监管部门和专业投资者警惕。图/东方IC

  【财新网】(专栏作家 吴锐)“给我一个杠杆,我能撬动地球。”阿基米德说。

  “来,三倍杠杆拿去。”金融狗说。

  第二天,阿基米德净亏了两个地球。

  最近有不良资产资深从业人员撰文指出,浙江地区不良资产二级市场火爆,平均折扣率(收购价格/债务本金)两年间由30%上升到60%。其中各类资产管理公司(AMC)通道、金交所和配资平台提供的杠杆资金是重要推手,这些配资一般可做到三倍杠杆,年化成本12%,蕴含的风险令人担忧。

  不良资产价格急剧上涨、配资盛行、参与者散户化,应当引起监管部门和专业投资者警惕。

  笔者认为这种现象的出现,一方面是非专业投资者对不良资产投资的风险特性认识不够,对其盈利抱有盲目预期;另一方面,也和这两年来银行大量通过SPV腾挪、隐藏不良资产有关。市场真实供应偏少,供需失衡,部分以募资为导向的资管机构非理性竞价,推高了不良资产转让价格,却将信贷风险转移给了散户投资人。

  不良资产投资“一夜暴富”不复存在

  不良资产投资“一夜暴富”的说法,最早来自于十几年前某地方法院写给高层的内参。起因是某AMC将一笔不良债权以低价转让给社会投资者,随后投资者入禀法院,要求该债权保证人即当地的卷烟厂承担全额清偿责任。法院虽然依法判决保证人清偿,但是对卷烟厂的损失却感到“痛心疾首”,于是奋笔上书“应防止不良资产转让过程中出现一夜暴富”。

  这一事件直接推动了针对不良资产转让的诸多条条框框出台,比如“不能有政府部门担保的债权”“国有债务人有优先回购权”等等,其中部分非市场化约束降低了投资者意愿、损害了处置效率。但是“一夜暴富”的神话实在太深入人心,以至于若干年后,某次国家外汇管理部门召集境外不良资产投资人座谈时还问道:你们那么多外汇入境购买不良资产,听说赚了大钱,却不见收益汇兑出境,把钱都藏哪里了?在座外资投行大佬面面相觑,只好笑言“藏汇于民”。

  今日,不良资产投资“一夜暴富”的基础已经不复存在。首先,不良资产转让者的动机与以往迥异。在NPL1.0时代,不良资产是政策性剥离,国家财政全额兜底损失,因此在首次剥离时并未进行定价,从而在随后的处置中也缺乏成本约束,定价弹性较大。

  NPL2.0时代的不良资产转让是银行自主行为,是用自身利润来冲抵处置损失。你不妨问问银行每年利润增长的压力有多大。笔者在与银行的交流中,行长甚至喊出了“向不良资产处置要利润”的口号。可以说,任何一位专业、敬业的银行清收条线员工,在转让不良资产时,都是仔细比较了风险资产转让的机会成本,在这样的筛选机制下,你想让银行留出暴利,难!

  其次,今天不良资产转让的过程高度透明化,买家充分竞争,因信息不对称而获取暴利的机会越来越少。原本监管部门对银行、资产管理公司的资产转让制定了详细的公开制度,对公示的时间、公示媒体的覆盖度、公示的效果衡量都做出了要求。而今天互联网信息传播的速度和精准性,又极大提高了信息公开效率。过去为了节省费用,资产拍卖公告通常是刊登在报纸中缝的豆腐块,不是专门留心的投资人往往注意不到。而今天,普通民众用手机打开某宝,随时可以分类搜索几千家法院、几百座城市的司法拍卖公告,定向寻找想买的资产,当时找不到还可以预约以后上架通知。因此在部分城市,不良资产拍卖不但没有折价,甚至还溢价成交。信息技术的进步,将不良资产处置价格提升到一个全新的水平,而且这个过程还在持续的进化中。

  当前不良资产投资的利润,主要来自于对特定风险的适度补偿和投后的精细化管理,躺着挣钱、一夜暴富的时代已经一去不复返了。

  不良资产产生大多伴随着价值毁灭

  关于不良资产的第二个“迷思”(myth)是“点石成金”。笔者曾经看到一些不良资产基金的募集材料,谈到国外投资于困境反转(turn round)企业,从而获利若干倍的案例。然而,企业的困境反转是有很多前提条件的,例如:企业规模足够大,退出成本高,从而值得拯救;或处于成熟阶段,有一定现金流,后续资本支出低(否则还不如新投一家企业);或处于周期性行业,预期外部环境将发生有利变化。

  抱着“点石成金”预期的投资者,如果仔细看看国内银行不良资产包的内涵,可能会重新审视自己的想法。目前银行不良资产的产生,还是伴随着产业和企业升级,低附加值、小规模、落后产能企业被淘汰的过程。这些不良企业,基本没有整合反转的意义,而只剩下资产变卖的价值。

  例如某从事光伏组件制造的上市公司,笔者曾经处理过其担保关联企业的一笔不良贷款。该贷款用于进口数台LED芯片生产设备,进口价220万美元一台。然而机器进口后一直未运出海关仓库,两年后处置资产时该机器工艺水平已经落后,再加上缺乏原厂调试支持,乏人问津,仅有大学愿意出价120万元购买两台用于科研用途,最终变卖价值仅够支付海关仓储和进口代理费用,企业和银行血本无归。

  这家上市公司破产重整前市值最高200多亿元,负债合计50多亿元,然而根据破产清算报告,资产清算价值只剩下区区4亿元。这家企业虽然顶着“新能源行业”的光环,实际业务附加值低,盈利严重依赖政府补贴,在遭遇“双反”(反倾销、反补贴关税)后即陷入亏损。这类企业对投资者价值的摧毁令人惊心。

  不良资产到底是快速融化的“冰棍”,还是可以雕刻成艺术品的“树根”,投资者要学小马过河,忠于本心,不能依靠道听途说来决策,要看准了再下手!

  不良资产处置亟待银行真正去杠杆

  在理想的规范里,企业贷款产生不良,银行应当充分披露风险,及时处置,企业股东损失出资,银行损失部分债权,资产和资金都被重新分配新的企业,完成良性循环。现实中,由于银行周期滞后于企业周期,不良开始冒头往往意味着经济下行周期的开始。所以监管部门要求银行按照表征不良的一定倍数计提拨备(景气周期时至少在200%以上,经济下行时一般也要求不低于150%),以应对违约损失对银行净资本的持续冲击。

  不良率的上升,一方面有损银行的稳健形象,增加了融资(拆借、发债、增发)成本,另一方面,严重占用资本,限制了银行周转资本获利的能力。这种双杀效应,银行简直不能容忍。

  虽然经济步入“L型通道”已有数年,众多研究也指出银行的真实不良率大大高于报表显示水平,然而不良资产投资者期待的供给大爆发却迟迟不能到来。直到2016年,财新网的一篇报道为我们揭开真相:原来,各家银行借道AMC,通过旗下一些平台公司出资设立SPV,返程收购母体行不良资产。这样,账面上虽然产生打折损失,但肉烂在锅里;更何况,成倍释放资本占用后,银行有了更多的资本可以新增贷款(包括给一些潜在不良贷款展期),增加利润,扩大资产分母。这样的永动机模式,堪称完美!

  然而,每家银行这样“理性自利行为”,合并起来却产生巨大的负外部性。大量资本(本质上是居民存款)将会滞留在效率低下、摧毁价值的企业里,拖累了经济转型和增长。另一方面,又掩藏了银行的真实杠杆水平以及经营能力上的差异,延缓了风险的爆发但加重了系统性风险。

  银行“惜售”“ 锁仓”不良资产的另一个负面效应是,不良资产转让价格畸高,风险错配。商业银行报表上的不良资产余额约1.7万亿元,而每年对外批量转让的金额约6000亿元,这其中又有一半以上是借道AMC实则由银行自己持有的。这样从银行真实转让出来的不良资产包其实很少,但是闻风而动的投资人却越来越多。特别是市场上活跃着一批承诺高收益、面向散户募资的资管机构,在股市、新三板和PE投资的泡沫依次破灭后,转战不良资产市场。

  供需的失衡,导致不良资产包边际成交价格虚高,而其投资效果,可能要到两到三年后才能真正得到验证。让银行的信贷风险以这种方式向居民部门传导,恐怕是有违监管初衷的。

  今年二季度以来,监管部门正是看到了这里面蕴藏的巨大风险,加大了整治力度,要求各级监管机构和银行摸清风险底数,“重点关注逾期贷款与不良贷款比超过100%的金融机构”,加强对“通过各类资管计划违规转让实现不良资产非洁净性出表”行为的管控。

  对于监管部门这种不遮丑、不藏短的措施,笔者表示坚决拥护,衷心赞同。在不良资产投资环节,应该切实做到“洁净转让”“去银行化”,杜绝转让方对风险资产的大包大揽行为,切实打掉“类刚兑预期”。让有风险判断和承受能力的机构投资者,对风险资产进行真实定价,才能挤出银行系统的风险,杜绝新的风险传导,真正发挥市场机制在资源配置中的作用。

  作者为鼎晖投资执行董事,长期从事不良资产投资 

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责任编辑:霍侃 | 版面编辑:张翔宇
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