【财新网】财新智库近期发布2018年A股智能贝塔（Smart Beta）因子投资体系绩效分析，认为去年A股的因子投资有效性进一步提升，其风格变化有向国际成熟市场靠拢的趋势。
智能贝塔因子投资体系融合了现代投资组合理论和行为金融学的一系列成就，过去两年多，财新智库与合作伙伴Rayliant一起致力于将其在A股本地化，为A股长期投资者提供低风险高收益的策略。这个投资体系将影响市场的因素分为若干因子，并基于市场因子的风格变化和相关性，做出基于因子分析的量化投资策略。
中国A股市场的10个智能贝塔因子分为三大类，分别是成长类（进取型）因子，包括金融风险、经营质量、创新研发；行为类（中性）因子，包括外部融资、动量和流动性；价值类（防御型）因子，包括估值、投资质量、会计质量和低风险。2018年，上述10个因子绝大部分取得正超额收益，且相对过去两年显著提高。
长期来看，这些因子在A股都能取得高于市值加权平均组合的超额收益；然而，A股市场风格多变，一种投资风格往往只持续半年到一年的时间，一味坚持单个因子风格可能会带来短期难以预料的风险和回撤，通过有效的多因子策略能够顺应市场风格变化，达到更高的收益风险比。
在市场风险情绪乐观，流动性边际改善的时候，进取型因子往往能够取得最大的超额收益；在市场避险情绪逐渐升温，流动性逐步变差的时候，防御型因子往往能够取得较为优秀的收益；而中性因子通过捕捉市场上各类投资者的行为偏差获利，几乎不受市场风格影响，只要市场上的散户和机构仍然表现出类似的行为特征，那么在不同的宏观市场环境中，行为因子都能够取得绝对收益。
2018年，中国A股市场出现了两次风格转化，年初表现优异的进取型因子在市场整体下行中逆势上涨，投资者仍然看好成长股的风险回报，随着年中开始去杠杆和贸易战带来悲观情绪显著超出了市场预期，防御型因子在三、四季度表现最好。 而中性因子在2018间全年持续获得了稳定的正收益。
回顾过往表现，2018年不同阶段因子风格表现出不同的超额收益。虽然几乎所有的因子都在整个2018年取得了正超额收益，但是只使用一个因子不仅收益不高而且会在市场波动上额外叠加因子周期波动，单因子策略会放大组合波动率。而传统上多因子的简单叠加或者进行分层筛选则会遇到因子之间的因子收益出现减弱乃至于互相抵消。
使用因子投资体系的常见错误是把有效的单因子进行多层叠加，以期待最终的结果是单独因子超额收益之和。然而因子的绩效来源于投资者的行为偏差和市场的风格转化，并不是互相完全独立，因子分析框架需要避免数据挖掘和过度拟合等量化分析的常见错误。
那么展望未来，应如何关注A股因子风格的变化呢？首先，监管政策的改善和投资者结构的国际化正在持续改变因子风格，投资者需要持续关注金融开放和结构改革带来的因子风格转变。
其次，与最大的传统行业大市值和排名靠后的小盘股相比，智能贝塔更偏好A股流通市值前300公司中的中小市值，结合低流动性因子（包括中小市值、低换手率）和动量反转因子，构成了行为中性因子，通过捕捉投资者的错误行为偏差，持续压注中国系统性风险并获取稳定超额回报。
再次，A股中的大市值、低估值股票大多是多元化低效率扩张的结果，即使在一个非常低的市盈率水平，这类企业的未来增长和盈利也不被看好。因此，规模大估值低无法抵消投资者对其长期低效率运营的担忧。结合质量和风险类指标的防御型因子，是A股在风险偏好降低环境中进行价值投资的有效指标。
展望2019年，A股仍然可能面临频繁的风格切换，驱动力主要来自于投资者信心和信贷环境的变化。财新智库建议投资者，考虑2019年的投资方式时采取因子为基础投资框架，以行为中性因子为基础，同时根据风险指标动态配置成长类或价值类因子来构建A股的因子投资组合。
附：报告全文
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