人民币兑美元汇率又创新高已不算新闻。重要的问题是，人民币对美元升值是否会超过人民币与美元的利差？换言之，目前美元与人民币利差大约为3％，人民币在一年内是否会对美元升值超过3％－4％？
从去年7月21日汇改以来，人民币对美元累计升值约3.9％；除去汇改当天升值2.1％，14个月内的升值幅度略小于美元与人民币的利差。实际上，央行官员在不少场合都毫不含蓄地表达了维持所谓负利差（即negative-carry，指持有的货币的利率高于被沽货币）的偏好。这种想法不难理解——既然无法限制国外资本搏人民币升值，那么索性尽量减少热钱在人民币资产的回报率，令其在汇率上赚钱、利率上赔钱。
与此同时，央行逐渐扩大人民币汇率波动区间，间或冷不防地以干预形式抬高美元汇率，这些均体现了其减少市场对人民币购买量的意图。2006年一季度《货币政策执行报告》显示，一季度人民币兑美元汇率中间价最高达8.017，最低为8.0705；在58个交易日内，34个交易日升值，24个交易日贬值，最大单日波幅为0.12％。从央行的公开市场操作看，其思路显然是：第一，控制人民币升幅；第二，连续小升后，让人民币稍贬；第三，维持负利差。当然，这些措施毕竟很容易被市场预料到，并非治本之策。
从今年8月底始，人民币升值有加快迹象，但投机者汇率上赚钱、利率上赔钱的状况依然没有打破。此外，即便外汇储备超过1万亿美元，也并不意味着央行的公开市场操作已无空间。根据中央国债登记结算公司的数据，国债收益率曲线呈现扁平化（即长期利率走低），且趋势在今年更为明显。其实，央行在其《货币政策执行报告》中亦承认，居民对存款的偏好在一季度有上升的趋势；或者说，民众对未来通胀的担心有所减少。
既然通胀不足以构成威胁，国债收益率曲线又趋扁平，有什么理由指望央行加快紧缩银根的步伐呢？何况工商银行破例以“A＋H”模式上市，在工行上市前以汇率加速升值减少流动资金，这在经济和政治上均不足取。
人民币汇率不仅受国内因素影响，国际因素也不可忽视。在这方面，我们有两个大判断：第一，美元走势——美元兑其他主要货币（欧元、日元、英镑等）的汇率——至少在今年一直处于胶着状态；第二，美国保护主义的最高峰已过。
美元的走势，从美国长期国债的市场表现可见一斑。伯南克正式担任美联储主席后，美国国债收益率曲线也呈现扁平化。在伯南克被提名前夕，美国十年国债收益率为5％，目前为4.72％，甚至低于联邦基金利率（目前为5.25％）。
美国长期国债被追捧，反映出三点：其一，市场不担心伯南克会采取不负责任的货币政策；其二，市场试图消化美国经济增长放缓、短期利率见顶的情况；其三，以中国为首的发展中国家继续吸纳大量美国国债。
正是因为美国的国债“太贵”，美国股市反而相对得到支持，维持资本市场的良性循环。在这种状况下，美元不会出现大跌，人民币升值压力也不会增大。即使美国楼市进入熊市，美国消费因楼市放缓而萎缩，迫使人民币加速升值，也不是解决问题的方案。
至于美国的贸易保护主义，人们并不会对美国某些政客的威胁——即把人民币汇率与美国大幅调整进口关税挂钩——信以为真。人民币汇率总是某些政客热衷的话题，问题在于，保护主义浪潮是会升级还是持平？过去几个月来，美国某些对自由贸易持敌对态度的议员在访华时，明显降低了调门。因此，我认为保护主义的最高峰暂时已过。加上美元不可能马上崩盘，而央行公开市场操作的成本远低于投资美国国债的收益（即使把人民币微升的因素考虑在内），所以，央行不会有马上改变现状的愿望。
公开市场操作有空间，并不是说公开市场操作应大行其道。相反，这说明目前的外汇管制太有效了。根据有关公报，中国对外直接投资净额在2005年近122.6亿美元，同比增长123％。但过去两年，中国经常项目盈余高达GDP的4％－5％，今年更会扩大。也就是说，由于高储蓄，中国每年要输出1000亿美元的资本，但只有不到20％属于直接投资。因此，如何把资本输出的主要负担从央行身上解脱，是人民币汇率改革的实质问题。
日前，国家外汇管理局发布了《关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》，这实际上是合格境内机构投资者（QDII）的细则，是一个可喜的开始。我希望政策执行者能在资金双向流动上尽早迈出一大步，否则到美国国债价位“高处不胜寒”时，人民币再被迫升值，中国付出的成本就太大了。■
作者为英国经济学人集团中国首席代表
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