在股票市场中引入“看跌期权”监管机制

    不同于成熟市场经济的股票市场，转型期中国的股票市场的整体风险（system risk）太高，而且，这一特征似乎始终伴随着中国股票市场的发展，有所谓“政策市”之称。看起来，股票市场在2006年第四季度的上升行情之后，极大地增加了它在2007年将要遭遇的风险——不论是整体的还是个体的（special risk）。此时引入恰当监管之下的看跌期权——以“股指期权”为例，我们相信，是降低整体风险的有效方法。不过，这一方法的有效性，关键性地依赖于将被引入的是何种监管机制。
    为简化论证，我们只讨论一种期权——看跌期权（puts），并且相应地，只讨论我们认为最恰当的监管机制。
    根据通常的定义，股票市场的“风险”是由单位时段内投资收益波动的方差来测度的。此处需要澄清的，是“投资收益”概念，它仅对特定投资者有意义——投资决策的行为学意义。最可能发生的是两种情形：
　　（1）以单位时段内股票“分红”和股票“价值”的增长为决策基础的投资者，所谓“价值投资者”；
　　（2）以单位时段内主观预期的股票价格的波动为决策基础的投资者，所谓“趋势投资者”。当然，在真实的股票市场里，大部分投资行为是上列两类按不同比例的混合。
　　对所谓“新兴资本市场”而言，由于缺乏韦伯所论的“资本主义支撑系统”的服务，我们相信，有相当多的投资者并不熟悉也没有动机去熟悉二级市场流通股票的“基础分析”（fundamental analysis）研究结论。这样，他们的行为就会主要地属于趋势投资的行为。此外，“新兴市场”的特征之一，是大部分流通股票的交易量，如果按照成交价格分配，与成熟的股票市场相比，缺乏“厚度”（thickness）。这一情形诱使大部分机构投资者的行为因缺乏可信的“价值-价格”预期而更多地成为趋势投资行为。
    如果趋势投资行为在投资行为的总体中占有足够高的比重，那么，股票价格的波动就很可能被投机行为转化为“泡沫”——虽然这一概念尚缺乏理论依据——换句话说，波动的上升阶段可能表现为“非理性痉挛”的上升，波动的下降阶段可能表现为“崩溃”。
    在真实市场里发生的上述“波动-泡沫”转化过程，通常还需要一个关键性的前提，即市场被乐观情绪主导。也就是通常所说的：当每一个人都悲观时，市场跌至谷底；仅当每一个人都乐观时，市场处于崩溃的前夕。这当然也符合华尔街那句名言：市场的本性就是让最大多数人最大程度地陷入尴尬。
    假设中国的股票市场里全部流通股票为100股，它们是一家企业的股票——“中国企业股”。在完全没有看跌期权情形中，如果股票价格足够高，那么，新进入股市的投资者一定是比那些把股票转让给他们的投资者更乐观的投资者。在有看跌期权的情形中，如果股票价格足够高，那些悲观的股票持有者可以购买看跌期权，采取所谓“保护性期权策略”（protective puts）。比较这两情形，不难看到，随着中国企业股的价格不断攀升，在第一种情形中，将有越来越多场内持有股票的投资者是受乐观情绪主导的，而在第二种情形中，乐观投资者的比例未必随股票价格的攀升而增加。
    上述的思想实验表明，如果监管机构允许投资者购买看跌期权，则“波动-泡沫”的转化风险将有极大降低。不过，这一机制还要求看跌期权的出售者接受恰当的监管。
    具体而言，有看跌期权出售资格（selling puts）的投资者，必须接受这样的监管：
　　（1）由市场结算中心及时报告该投资者按照多头与空头持仓的当日市值加以调整的总资产的“净空头”比例；
　　（2）由监管机构根据不同时期的市场风险定期发布总资产中的净空头比例的上限。
　　这一监管机制十分明确且易于实施，我们不需要进一步论证它的可实施性。需要强调的是，假设看跌期权出售机构的随时间和市值变化的总资产净空头比例为P，假设监管机构发布的净空头比例上限为A，则必定存在一个恰当的A使得股票市场的整体风险低于完全没有看跌期权时的整体风险。关于这一结论的符合直觉的论证是：看跌期权诱使一部分受悲观情绪主导的投资者继续持有股票，而且，只要持有股票的投资者群体内，以悲观情绪为主导的投资者占有足够高的比例，市场风险就会降低（监管机构不允许悲观投资者出售超过比例上限A的看跌期权）。
　　这一机制的有效性还依赖于这一限制：不允许引入看涨期权——buying calls和selling calls。如取消这一限制，则上述论证无效。当然，对期权制度实施如此严厉的限制，在长期内未必有利于资本市场的健康发展。但在短期内，可以肯定地说，这一限制是必要的。■