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外汇储备的适度规模

2016年08月29日 15:04 来源于 财新网
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当前中国外汇储备处于过剩状态,在新时期可在其他政策的配合下,考虑为外汇储备适度松绑

  万喆|文

  国家发展改革委国际合作中心首席经济学家

  人民币汇率又发生较大震荡,而汇改已经过了一年。“8·11”汇改中,央行主动放弃了对人民币汇率中间价的管理,此举不但引发了市场一度对人民币汇率的忧虑,也同时引发了对中国外汇储备的忧虑。2015年,我国外汇储备急剧减少了5126.56亿美元,这是有史以来年度最大降幅,占全球外汇储备的比重也显著下降了3个百分点。

  回顾与思考汇改前后,汇储双重承压,或可为未来改革留下借鉴。由国家发展改革委国际合作中心主任曹文炼领衔的课题组也对中国外汇储备规模进行测度分析,并发布报告。

  贬值预期是贬值动因

  2015年,我国跨境证券和股票投资由顺差转为逆差;三季度直接投资项目首次出现逆差;而其他投资项目,包括跨境贷款、贸易信贷和资金存放等逆差走宽,对金融账户逆差扩大和外汇储备下降起主导作用。在“汇改”后的2015年末两个季度,非储备性质的金融账户逆差高达1626亿美元和1659亿美元,连创历史新高。

  从结构和趋势的分析,其他投资负债减少是我国对外负债存量下降和导致金融账户逆差的主要因素,反映出银行和企业受人民币汇率贬值预期影响,持续减持人民币存款、加速偿还外币债务和利息、扩大对外贸易信贷规模的态势。

  2015年净误差与遗漏项逆差高达1882亿美元,也是导致外汇储备下降的重要因素。根据有关研究,此项目与热钱高度相关,导致全年约1300亿美元的热钱流出,相当程度反映了针对人民币汇率的套利行为。

  央行操作应该也是原因之一。由于“8.11”汇改央行主动放弃了中间价管理,因此在市场上存在较大贬值压力时,央行不得不依赖在公开市场上卖美元、买人民币的操作来稳定汇率。这自然会导致外汇储备的缩水。

  殊途同归,可以说,人民币贬值预期以及连续贬值的趋势导致金融账户出现高位逆差,是我国近两年来外汇储备下降的主要原因。

  在2015年7月至2016年2月期间,中国外汇储备存量更是由3.65万亿美元左右下降至3.2万亿美元左右,缩水了4500亿美元。

  贬值预期早于汇改

  因此,也有人将“8·11汇改”当做人民币贬值以及外汇储备下降的“罪魁祸首”。其实不然,汇率改革与人民币贬值预期并不就是因果关系,也许正好相反。

  此前的将近15年里,中国的外汇储备都呈上升趋势。2000-2014年,我国外汇储备占全球比重也从9%提高至33%。外汇储备规模在2014年达到历史最高值38430.18亿美元。自2014年三季度以来,我国外汇储备进入了净减少时期,国际收支结构发生了微妙变化。经常账户继续保持顺差但有收窄压力,资本账户基本维持收支平衡但渐渐逆转,非储备性质的金融账户出现较大逆差,且金融账户的逆差幅度较经常账户顺差幅度更大。这种变化与我国经济发展以及进出口结构等一脉相承,也和人民币汇率的预期呈现出紧密关系。

  2014年年末以后,人民币汇率收盘价一直就相对中间价贬值。从人民币的市场价与中间价的价差来看,2011年之后不断扩大,2011年6月至2015年8月,平均价差为564点,高的时候甚至破千点。显现市场对人民币在有管控的浮动区间中活动并不满足。

  因此,“8·11”汇改其实也是一个“结果”,是对于市场偏差的纠正。由于过去人民币紧盯美元,而美元正在上升区间,人民币的“有限波动”事实上已经被动对欧元、日元、英镑等纷纷升值。“8·11”汇改后,形成了更透明的中间价定价规则,总体而言,为的是让市场预期更为收敛,而且也确实使境内外价差相对过去收窄。

  波动背后是美元

  应该说,贬值预期和美国经济复苏、美元升值息息相关。近两年,美联储逐步退出QE,并释放加息信号,使美元维持强势,全球市场跨境资金流出压力增大。2014年,全球外汇储备在8月达历史峰值12万亿美元后,一直呈下降趋势,与中国外汇储备变化趋势高度一致。

  美元兑人民币汇率不断升高与我国外汇储备下降的趋势呈现非常高的相关性。同时,外汇储备也因欧元和其他资产贬值而缩水。2015年12月,美元加息靴子落地,我国外汇储备达历史单月最大降幅1079.2亿美元。今年3月以来,市场对美国在短期内加息的预期减弱,我国外汇储备小幅走高。

  在对美元有升值预期的背景下,为优化资产负债表,企业加速购汇偿还外债,民间资本则增持外汇资产。2015年,我国对外负债大幅下降,企业境外存贷款等负债同比下降33%;对外证券投资净流出732亿美元,较上年增长近6倍;境内主体对境外货币和存款净增加1226亿美元,而2014年净减少814亿美元。

  银行和金融机构为满足市场用汇需求上升,增持外汇头寸。通过对人民币兑美元的升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据对比发现,人民币贬值预期越强,银行结售汇逆差越大。银行结售汇供求结构自2014年下半年出现失衡,逆差趋势明显,2015年,银行累计结售汇逆差约4658.55亿美元。

  美联储货币收紧也使离岸人民币较在岸贬值预期更大,导致人民币回流。据国际清算银行估算,2015年前三季度离岸人民币存款减少800亿美元。而今年上半年,随着美联储加息预期减弱,银行结售汇逆差连月回落,结售汇供需结构渐趋平衡,人民币回流也逐渐放缓。

  加大波动、释放压力

  我国虽然在金融市场化国际化改革上不断深化,但在对市场的理解、预计和沟通上仍然比较欠缺。美元强劲,人民币相对贬值,容易引起市场误读,误解又会误导趋势,趋势加重误读,相互作用,互相加成,极易导致市场恐慌和踩踏,影响正常的金融和经济活动。

  2016年4月份起,我国同时公布美元计价与SDR计价的外汇储备价值,强调一篮子货币,以便更客观看待我国外储变化,淡化人民币盯住美元,以更灵活态度对待人民币汇率的波动。

  英国脱欧之前,英镑和欧元均对人民币出现升值,英国脱欧之后英镑暴跌,美元和日元受全球避险情绪升温影响走强,人民币汇率仍然按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制运作,基本保持前期“加大波动、释放压力”的思路,虽然出现一定幅度的贬值,但对外储并无太大影响。

  7月6日,人民币兑美元中间价跌破6.68,创2010年11月来新低,但央行未明显出手干预。和去年8月与今年1月相比,7月人民币汇率走贬对资本市场的冲击并不明显,而且人民币随后主动回调趋势明显。一方面对中国经济的预期并非贬值主因,另一方面汇率基本按照央行沟通的汇率中间价形成机制运作,市场可以较好领会。

  综合来看,SDR计价的外汇储备连续3个月增加,外汇储备美元价值下降可能更多是估价效应的结果,资金外流的形势已经有所缓和。

  同时,中国外汇交易中心宣布自2016年8月15日起,对在境外与客户开展代客远期售汇业务的境外金融机构收取外汇风险准备金,准备金率为20%,准备金利率为零。防范资本的大额流出和跨境套利行为。

  外汇储备的适度规模

  进一步改革似初见成效。但深层次问题接踵而来已无法抵挡。

  当国家经济结构、金融市场开放度、人民币国际地位等均发生变化,对于外汇储备的观念,是否也需要有所转变?持有需成本,持有过多或过少都会引发不同的风险,对于当今中国,外汇储备规模到底多少是合适的?

  发改委国合中心曹文炼主任课题组对中国外汇储备规模进行了基于当前国家实际需求的测算。根据国际货币基金组织(IMF)实行汇率管理国家的适度规模测量标准,2015年我国外汇储备处于2.5-3.7万亿美元的合理区间内。然而,这一模型适用对象基本上都是经济基础较为薄弱、外债高企、资本市场完全开放国家,对我国针对性或较差,存在高估。

  如果基于国际收支支付与偿还、调节短期流动性不足的储备需求,国合中心课题组建议参考指标应包括三至六个月的进口额、外商直接投资税后利润汇出、短期外债以及境外持有的人民币资产规模。基于近三年数据,外汇储备基本规模应在1--2.5万亿美元之间。基于2016年数据,区间宽幅缩至1--1.8万亿美元;如果基于预防货币危机、稳定汇率考虑的干预需求,参考其他国家的历史经验,并比较不同汇率制度安排下的流动性需求,国合中心课题组建议外汇储备适度规模基本在1.4万亿至2.6万亿的区间内。

  当前我国外汇储备处于过剩状态。因此,在新时期可在其他政策的配合下,可考虑为外汇储备适度松绑。

  多管齐下、顺势而为

  汇率与外汇储备在金融改革中的新动向,应引起监管方的高度重视和深度思考。无论汇率还是外储的管理思路应变得更为灵活机动,目标完成也更需要多管齐下、顺势而为,既需采取适当的政策措施做好风险防范工作,同时也需改善和加强政策工具间的协同效应。

  从外汇储备管理角度看,需要平衡风险抵御和持有效率,可将短中期目标定位不低于2万亿美元。对于超过最优规模的外汇储备部分,应通过结构调整实现藏汇于民。

  从市场预期管理角度看,一方面要规范国际资本流动管理,持续打击“热钱”和恶意套利;另一方面必须做好人民币汇率波动的市场沟通,提高汇率决策制定的透明度和可信度。

  从汇率制度管理角度看,汇率制度的灵活赋予央行更大的操作空间进行积极的储备管理,可逐步增强汇率弹性,并可通过运用货币互换、进一步推进人民币国际化等措施,承担外汇储备的调节性和交易性功能。

  从人民币国际化角度看,可更为策略化。如可在“一带一路”建设过程中向有需要的国家提供人民币贷款,主要投放于我国有相对优势的产业和经济领域,促进国内企业的走出去与富余产能的国际合作,从而平衡我与一带一路国家的国际收支顺差,在不造成人民币大幅贬值的前提下推动人民币的国际化。

  从创汇来源角度看,仍应当促进外汇储备的稳健发展,同时增加创汇的含金量和可持续性。包括提高出口产品的技术含量、引入技术含量较高的FDI的方式,人民币的国际化也应优先加强国际支付职能,服务于壮大实体经济的目的。同时,鉴于当前地方频频出现的出口高报趋势,需要加强监管,挤走创汇“水分”。

  从金融改革角度看,当前国际经济形势不佳,金融市场波动频繁,应在加强汇率预期管理和资本市场风险应对能力的基础上,审慎稳健推进人民币汇率市场化和人民币国际化,放缓资本项目可兑换,防止大规模的短期资本过于频繁的跨境流动对我国的经济发展、货币政策和外汇储备带来较大冲击。

  后记

  人民币贬值预期及其连续贬值导致外汇储备大幅下降,是新情况,也是正常情况,是偶然,也是必然。

  过去我们认为,人民币贬值对出口利好,可以对外汇储备起促进作用。然而,这一假设忽略了当前形势下人民币贬值对金融账户、以及金融账户对外储的影响;过去我们都是“引资”,而随着我国企业不断壮大,在规模扩张和转型升级的双重驱动下,跨境资本双向波动,甚至是逆差趋势有望常态化。

  经济发展不是单极事务,带动的是市场、社会结构的整体发展变化,市场化本来需要的就是是我们在国家发展和市场改革中不断履新思路。

  当前人民币贬值预期管理的难度,或来自于对于金融监管能力不足的担忧,也从根本上反映了国际市场对我国经济发展信心不足。我们也确实需要不断自省、突破和成熟,抓住改革时机,完成结构性调整,加强治理能力的建设和完善,获取经济健康可持续发展的新动力。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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