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【舒立观察】为什么去杠杆是重中之重

2017年01月09日 10:09 来源于 《财新周刊》
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企业降杠杆与金融去杠杆密切相关。企业加大股权融资力度需要发育完善、理性繁荣、监管健全的金融市场。过度加杠杆导致的金融资产泡沫可能带来系统性风险,无法为实体经济提供有利环境

  新年伊始,中国银行、中国建设银行相继与地方企业签署债转股协议;2016年的最后两周,国海证券代持债券违约案则触发了债券市场的惨烈去杠杆。正反两方面信息表明,金融和非金融企业的去杠杆,必将是2017年经济与改革的一出重头戏。

  去杠杆,曾位列2015年底中央经济工作会议确定的“三去一降一补”五大任务。不过在2016年,去产能、去库存、降成本和补短板均获进展,惟有去杠杆,直到四季度方始有实质性动作。10月,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,标志着企业去杠杆提速。2016年底的中央经济工作会议对此项任务高度关注,要求在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重。

  理解去杠杆的含义,不可仅限于降低实体经济部门的债务负担和债务风险。因为企业降杠杆与金融去杠杆密切相关。企业加大股权融资力度,需要发育完善、理性繁荣、监管健全的金融市场,而过度加杠杆导致的金融资产泡沫,可能带来系统性风险,无法为实体经济提供有利环境。正因如此,此次中央经济工作会议在提出去杠杆时,进一步强调要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点。

  中国的杠杆率到底有多高?中国央行及多家国内外研究机构都有测算,共同结论是中国总体杠杆率在全球处于中等水平,但2009年以来迅猛提高,非金融企业部门的绝对水平已居全球前列。地方政府债务也一度近乎失控。研究还表明,债台高筑具有结构性特征:所有制上,是集中在国有企业、政府背景的融资平台;规模上,是大企业高;行业分布上,重化工、房地产企业是重灾区。很显然,只有加快体制改革、转换发展方式,打破刚性兑付、硬化预算约束,杠杆率才能真正降下来。

  企业和金融部门的高杠杆,均与经济增长潜力下降直接相关,并与货币宽松为特征的刺激政策相叠加。正是因为实体经济资产收益率下降,过剩资金只能在不同金融市场之间空转,并通过加杠杆博取尽可能高的收益。近期剧烈调整的债券市场,正是加杠杆盛极而衰的结果。在天量资金的催化下,债券牛市持续近三年。因有大量银行理财资金配置需求,或自营或委外,源源不断流入债市,金融机构不得不场内场外继续加杠杆,才能勉强维持收益,致使债券收益率不断刷新低位。至2016年以来,债券违约零星爆发,都未能撼动牛市格局。这种依赖资金面的债券牛市极为脆弱。年末国海证券代持违约曝光,瞬间摧毁机构间的信任,场外代持加杠杆的链条迅即崩裂,即为明证。

  当然,债市不过是大量流动性催生加杠杆的新疫区。2015年的股市大牛市,同样是配资加杠杆吹起的泡沫。2016年上半年,金融属性极强的房地产市场再度加杠杆,除了传统的居民按揭贷款,甚至出现了房地产中介和金融机构为购房者配资付首付的高杠杆行为。这与当年美国次贷危机的祸源何其相似。

  加杠杆易,而去杠杆极难,有决心才能有突破。去年三季度起,货币政策已逐步转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”。央行于8月重启14天和28天期逆回购,逐步提高市场资金利率,抬高了金融机构加杠杆的成本,并通过将表外理财纳入宏观审慎评估(MPA)考核来加强对银行的约束,成效已渐次显现。可以预见,未来管理层将进一步勒紧银行表外扩张的缰绳,通过加强资本占用和计提拨备等监管指标约束,堵塞各个金融市场加杠杆的资金源头。去年底以来,金融监管呼声加大,动作频现,若进一步出台针对性强、可操作的监管举措,有效管控风险,对于去杠杆这一大局也至关重要。

  当前高杠杆风险积聚,惯性已成。加强金融监管可起预警排雷之效,而期待中国经济走出“脱实向虚”的困境,还须通过深化改革,打开提升实体经济回报率的通道。否则,原有的杠杆领域被压抑,大量资金可能寻找新的加杠杆领域,或为大宗商品,或为其他任何有金融投资属性的领域。即便流动性收紧真能釜底抽薪,倒逼金融机构去杠杆,这也不能使企业跳出高杠杆困境。

  对时下热议的债转股,许多市场人士寄予厚望,但其实质仍是暂时转移债务负担。企业在让渡部分管理和经营权后,可能再度轻装上阵;然而金融机构由债所转的股权能否盘活,最终仍取决于企业盈利能否改善。

  中国的“人口红利”已经一去不返。未来经济发展,只能寄望于切实推进财税、国企、社保、土地等关键领域的改革,提升企业的全要素生产率,从而获得“改革红利”。在这个意义上,当前降低企业杠杆率的努力要为全面改革铺路,看得远才能承受去杠杆之痛。

  (本文为2017年1月9日出版的《财新周刊》第2期社评

版面编辑:张兰太
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