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特朗普耶伦左右互搏 美元人民币博弈加剧

2017年02月06日 14:25 来源于 财新网
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近期美元回调主要是由于特朗普施压所致,并非美国经济走弱,也不是美联储货币政策正常化趋势要逆转;人民币汇率呈现企稳迹象,非市场预期发生逆转,但依然不能掉以轻心

  文∣王有鑫 刘健

  王有鑫,经济学博士,中国银行国际金融研究所研究员;刘健,经济学博士,交通银行金融研究中心高级研究员

  近日特朗普在多个场合发表讲话,认为美元过于强势,对出口不利,不利于改善贸易逆差,不利于重振制造业,而且会抹杀宽松政策对通胀的作用。受此影响,美元出现回调,跌至100附近。反观耶伦,1月18日在旧金山发表讲话偏鹰派,声称要加快加息。此时耶伦讲话更多具有救火性质,希望维持美元强势地位。耶伦认为当前美国经济复苏比较稳固,就业基本达到充分就业水平,薪资水平开始增长,今年可能加息三次,与2016年12月份议息会议之后的论调基本一致。

  特朗普和耶伦讲话出现分歧,美元单边升值势头被遏制。美元短期内呈现双向波动,对美联储货币政策正常化有利。美联储如果加息过快,会导致美元汇率走强,对国内出口不利,也会压制通胀回升,无法实现特朗普增加国内就业、使制造业再次强大的目的。因此,特朗普不希望美元过快升值,其通过各种场合讲话对美元施压,抑制美元过快上涨,在一定程度消化了美联储加息不利冲击,为美联储下次加息和特朗普新政提供了可操作空间。耶伦的出发点则是维持美元在国际货币体系中的强势地位,不希望美元过度调整伤害其国际储备货币地位,阻碍国际资本流入美国。因此,耶伦频繁通过鹰派讲话引导市场预期,维持美元强势地位,策略与2016年上半年如出一辙。

  一、特朗普和耶伦言论矛盾,意在过快加息和美元稳定之间寻找平衡点

  二者的本质都是从本国经济利益出发,只是在过快加息和美元稳定中寻找一个平衡点,为特朗普接下来的政策举措预留空间。

  未来美联储仍处于加息通道。从美国劳动力市场数据来看,2016年12月虽然失业率略有提升,非农就业人口增加低于预期,但劳动力薪资增长超过预期,说明美国当前基本处于充分就业状况,经济增长不会带来就业人口的快速增加,而是会带动工资水平提升,这对美国通胀回升有利。从这个角度考虑,预计今年美联储依然会处于加息通道,但我们预计为两次左右,非耶伦所称的三次。主要原因有三:

  一是与前几轮加息周期对比,本轮加息周期经济复苏基础尚未完全稳固。2015 年四季度首次加息时GDP 环比增长折年率仅有0.9%,远低于前四轮加息周期。尽管当前有所复苏,但仍然存在较大产出缺口(-1.4%)。通胀压力较低,PCE 指数和CPI 指数增速明显低于之前周期,核心PCE 同比增速较2%的长期目标低0.3个百分点。制造业疲软,当前美国产能利用率只有75%,制造业PMI 指数在荣枯线上下浮动,制造业复苏尚不稳固。美元自2014年走强以来,美国贸易逆差则进一步扩大,美国制造业开始承受新的压力,因此,强势美元政策难以持久。

  二是美国的长期中立利率走低。中立利率是指能够满足经济长期潜在增长需要,维持充分就业,不会引发通货膨胀,并且使资金供求保持均衡的利率。受人口结构老化、储蓄率提高、资产回报率下降、科技创新活力不足等因素影响,美国长期中立利率走低,这制约了联储加息空间。

  三是特朗普上台将实施积极的财政政策,客观上要求加息节奏不能过快。如果过快会增加国债偿债成本,抑制政策实施空间。因此,从上述角度看,本轮加息周期将慢又长,受外溢效应和特朗普新政冲击,美联储货币政策可能短紧长松。

  二、特朗普和美联储的观点差异,可能为美元“托底盖帽”

  美元仍可能阶段性走强,但难以恒强,2017年恐难突破110。特朗普新政看起来很美,但做起来阻力不小,相关经济政策的实施力度可能不及预期,这将是2017年美元指数上涨的最大不确定性因素。近期,美元指数冲高回落便是例证。

  此外,美元指数顶部呈下降趋势,美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。最近一次美元指数接近120出现在2001年,彼时美国经济占全球的比重达32%,但目前美国经济在全球的地位已今非昔比,仅占23%左右。历史经验表明,美元强势周期约为5-7年。此轮美元指数上涨始自美联储宣布退出QE,照此推算,未来2-3年美元仍将处于上涨周期。但美元上涨幅度趋于减缓。

  2014年美元指数从上半年的80左右上涨至年底的90,涨幅达13%左右。2015年以来美元指数基本上是高位震荡,在美联储加息预期带动下2015年最大涨幅也仅10%左右。2016年在加息预期及特朗普“新政”双重刺激下,美元指数依然上涨乏力,涨幅未超过5%,而且曾出现阶段性走弱。即使2017年美联储如期加息两次,美元指数涨幅超预期达10%,也只能到达110左右。至于部分市场人士预测的美元指数上涨至120几乎不可能出现。而且加息预期可能提前透支,特朗普也不会放任美元长期保持强势,美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。

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  考虑到美国一季度通常受严寒天气困扰,经济增速不会太高,今年叠加新政府上台,政策调整较大,因此,预计美联储上半年不会加息,美元指数上半年可能会在100-105区间波动。下半年,随着美国经济走强,再次加息预期会升温,美元指数会继续走强,但110将是美元指数的重要阻力位,恐难突破。

  美联储货币政策最新动向需引起高度重视。近期美联储官员纷纷谈论缩减资产负债表可能性。缩表与加息相比,对金融市场和收益率曲线的影响相对间接,如果节奏控制得当,不会引发债券收益率曲线太大波动,将为联邦政府积极财政政策提供空间,降低融资成本。因此,未来不排除美联储会同时使用缩表和加息举措,在稳增长和防风险间实现平衡。一方面在价格工具上放缓加息节奏,降低融资成本,避免美元过快升值,为积极财政政策提供空间。另一方面,利用数量工具直接减少市场流动性,防止虚拟经济和房地产业过度繁荣,降低国内金融风险。

  三、人民币贬值幅度或将小于2016年,波动幅度将明显加大

  缩表与加息相比,对人民币贬值和资本外流压力较轻,将为人民币赢来喘息。

  截至1月20日,人民币汇率中间价报6.8572,较年初上涨1.17%,同期,CNY和CNH汇率分别上涨1.17%和1.99%。近期人民币贬值势头逆转主要有两方面原因:一是央行加强了外汇管制,包括严控人民币跨境流出、加强真实交易审核、要求商业银行本外币跨境收支平衡等,系列措施减缓了资本外流趋势。二是外部美元指数走低,从年初102.9的高点回落至当前的100.3左右,回调2.5%左右。按照中间价定价公式,美元回调将减少境内购汇需求,人民币汇率相应下调。

  可见,近期人民币汇率呈现企稳迹象,主要是由于内部管制加强和外部美元调整所致,非市场预期发生逆转,依然不能掉以轻心。一方面,管制不可能长期施行,这将对正常的贸易结算和投融资活动造成挤压,外部资金流入也会心存疑虑,担心未来资本流出面临汇兑限制。因此,这只能是短期行为,非长期之策。另一方面,近期美元回调主要是由于特朗普施压所致,并非美国经济走弱,也不是美联储货币政策正常化趋势要逆转,因此,美元仍存上行动力。而且,特朗普的施压也不会长期奏效,基于其性格的多变性,其战略重心也可能再次调整,不排除其会利用强势美元政策打压人民币,打击中国经济。

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  综上,对近期人民币汇率稳定态势不宜过度乐观。上半年紧张形势虽然有所缓解,但下半年随着美元再次走强,依然面临很强的压力。人民币汇率稳定应把握住时间窗口,上半年稳定好预期,守好点位,应对下半年的冲击。如果措施得当,预计2017年人民币贬值幅度将小于2016年。“稳定的市场预期+适当的管控”将使人民币汇率走势摆脱“美元升、人民币快贬,美元贬、人民币难升”的震荡贬值尴尬局面,真正实现有升有贬、双向波动。

  (本文仅为作者个人观点,不代表所在机构观点。)

责任编辑:霍侃 | 版面编辑:杜春艳
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