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制造业或成中资对美并购突破口

2017年05月19日 12:38 来源于 财新网 | 标签:全球化新征程:“一带一路”上的融通与共享
综合比较中美在人工、能源、资金、物流、供应链以及税收等方面的成本,总体而言中国较美国仍占有比较优势,但差距在缩窄。制造业不同子行业由于成本构成及销售对象不同而可能在美国生产更有优势
中美制造业并购面临诸多不容忽视的挑战。

  盛伟华 胡越 刘少伟 聂汝︱文

  中国投资有限责任公司研究院

  中美制造业并购面临诸多不容忽视的挑战。美国方面,政府对高端制造业的收购审查仍有诸多限制,国内就业保护强化,特朗普新政的具体推行也面临很大不确定性;很多中西部制造业利润率不高,本土化生产盈利前景不乐观。中国方面,短期内外汇管控政策趋严,且经过近年海外并购热潮,杠杆率攀升与投后整合消化也制约着企业海外收购的步伐。

  中美制造业并购面临战略性机遇与挑战

  美国在金融危机后的奥巴马时代即实施了制造业复兴计划——通过发展先进制造业,占据技术的制高点,其着力点在于高科技清洁能源产业、生物工程、航空航天、纳米技术等。特朗普也将重振制造业作为一项核心政策主张,但其着眼点在于提升就业,承诺把流向海外的制造业就业机会重新带回美国。两相对比,前者由于美国政府对高端技术领域的审查保护,中国企业很难参与其中;而后者由于在就业和资金方面的较强诉求以及非核心高端领域的相对侧重,为中国资本提供了参与可能。

  对中国制造业来说,内外驱动因素使其处于升级转型的关键路口,海外并购需求迫切。外部因素令中国制造业大而不强,面临发达国家制造业复兴“高端回流”与低成本发展中国家“中低端分流”的前后夹击;内部则面临人口红利消失、经济转型以及需求升级的倒逼。

  所谓“高端回流”,即美、日、欧等发达国家关注创新、网络化、智能化、再制造、服务型制造等,大力发展机器人、3D打印、新能源汽车等先进产业,试图重塑制造业竞争新优势。如美国的先进制造业回归计划;德国的工业4.0 战略;日本的机器人产业革命。

  所谓“中低端分流”,即“中国制造(Made in China)”的低成本优势正在被亚洲等新兴国家追赶。如巴西工业强国计划推出扩大市场规模、增加产品出口多元化的各种措施;印度全球推销“印度制造(Made in India)”,重点在于改善商业环境、增加投资吸引力,提高制造业就业水平,提高印度在全球制造业市场份额等。

  随着人口红利的消失,中国的劳动力成本上升迅速,综合成本优势已不显著,2015年中国劳动生产率水平(7318美元)为世界平均水平(18487美元)的40%,相当于美国(98990美元)的7.4%。与此同时,需求端也面临消费升级,与国内结构性的产能过剩形成矛盾,倒逼国内的经济增长模式由投资驱动转向消费,由低端粗放向高附加值转变,倒逼制造业的升级转型。

  新格局下的并购模式与方向

  中美制造业比较优势的动态演变

  综合比较中美在人工、能源、资金、物流、供应链以及税收等方面的成本,总体而言中国较美国仍占有比较优势,但差距在缩窄。制造业不同子行业由于成本构成及销售对象不同而可能在美国生产更有优势。

  人工成本:中国人工成本上涨快,但仍远低于美国;不过在劳动生产率方面,虽然中国增长迅速,但仍显著落后于美国。如福耀玻璃的曹德旺所言,美国蓝领工资是中国8倍,白领是中国2倍多;又如根据波士顿咨询(2014年数据),劳动力综合成本指数美国为18.2,中国为4.5。

  能源成本:美国工业电价约为中国一半,天然气价格约为1/3。对玻璃(能源占成本比重近一半)等高耗能行业来说影响显著。

  资金成本:中国融资成本高于美国。

  物流成本:美国相对占优。美国没有过路费、过桥费;中国各种收费较多,油价也偏高。

  税负成本:争议较大。考虑到中国的隐性税收成本以及制造业利润率较低,一般税前利润率10%~15%的企业将增值税折算成企业所得税后的税率近50%,高于美国的39%(联邦企业所得税+州与地方所得税)。

  供应链成本:中国作为制造业大国,过去几十年形成了很强的集群和供应链优势。

  新格局下的并购模式与并购方向

  在中美传统比较优势下,常见的并购模式主要有:市场换技术模式,中国生产+美国技术+中国市场;前店后厂模式,中国生产+美国技术+美国市场(如万向在美国的收购);资源收购模式,中国生产+美国资源;利用两边资本市场估值价差的并购套利模式。

  然而,当前一系列政治经济因素的改变导致上述并购模式面临挑战和改变。把握新形势下并购的“变与不变”,兼顾中美双方所需,未来适应新格局下的并购模式将主要有以下三类:

  就业换技术模式:美国技术+美国生产+国际市场。既可联合国内对等体量的国企民企对美收购,也可采取“批发零售”的模式,将美国大中型成熟企业按技术、品牌分拆出售给国内相应民营企业,帮助其升级壮大。两种模式下都将保留甚至扩大美国现有本土企业的生产,但会将其技术和市场进一步放大。

  发展阶段穿越模式:对于美国已成熟而缺乏增长、但中国等新兴市场仍处于需求快速增长阶段的某些制造行业,收购其中的美国优质企业嫁接后者市场,如农业机械、土壤、水环境治理企业。

  资源收购模式:美国资源+美国生产+中国市场,如造纸企业对上游纸浆的收购、棉纺企业到南卡收购棉田等。

  新格局下并购模式的特点

  “美国生产”是共同元素,挽救甚至扩大美国成熟制造业企业的生产就业,以满足特朗普政府及民间的就业诉求,减小收购阻力。

  “技术”外延更广,不仅指狭义的科技专利与优势研发,还包括品牌、渠道、管理等,这对现阶段中国制造业的升级换代同样重要。因为改革开放近40年,中国成为制造大国,不少代工企业在技术方面已达到或超越美国水平(当然很多先进高端制造业领域仍有很大差距),但受制于品牌、售后服务管理以及国际渠道的差距,仍处于游兵散勇、无名英雄局面,急需提升层次品质。这样的升级将帮助国内制造企业:获得品牌溢价,提高利润率;提升品质和市场份额,提高行业集中度,促进行业整合;获得美国及国际市场的客户和销售渠道,进军国际市场。

  “全球战略”是中国的着眼点,制造业的升级换代瞄准的是全球市场和生产布局。这是微观上中国企业发展壮大的必经阶段,也是宏观上推动产业升级和供给侧改革的必然需求。一方面,通过收购吸收美国的品牌渠道优势,开拓美国及全球市场。这既有利于促进产业升级,而且对很多周期性行业来说,还可以缓解国内的产能过剩,平衡不同国家的投资周期和对冲风险。另一方面,“美国生产”并不意味着放弃国内的生产,可通过整合国内零部件生产降低成本,提升其本土竞争力和份额;同时增量全球市场部分仍可根据比较优势放在国内或全球布局。

  参考上述关于中美成本对比与并购模式的讨论,并购方向上可着重考虑以下几类:

  第一,拥有核心技术、品牌和渠道,利润率高的制造业,如高附加值的汽车零部件企业,品牌服装、家电企业等。

  第二,中国市场广阔而美国市场相对缺乏增长的优质成熟制造业,如农业机械、土壤治理等。

  第三,人力成本占总成本比例小、资本或技术密集型制造业,发挥美国比较优势,如机械、化工、玻璃等资本品企业。

  第四,资源丰富或拥有上游资源的制造业,以帮助国内企业实现垂直整合,如纸浆厂、双汇对Smithfield的收购等。

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  本文原刊于《当代金融家》杂志,原标题为《制造业:中美新模式下的并购机遇》,经授权

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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